招商证券 | 2024年1月28日“总量的视野”电话会议纪要

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宏观 张静静：怎么看近期政策组合拳？

近期国内出台或推进了多项政策。比如，1月24日央行宣布将于2月5日降准0.5%、向市场提供1万亿元流动性，此外还有定向降息。同一天，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业务考核。此外，广西、重庆、江苏、广州等省市也出台了进一步优化了地产政策。怎么看政策组合拳的效果？对市场而言，其影响可能比较类似2022年3月16日金稳会，会后市场信心有所恢复，但最终仍需基本面配合。

当前，春节效应已经开始，制造业高频数据弱化、服务业改善、地产销售弱势。如果只看高频数据，我们进入了盲人摸象阶段，但是结合国内外数据来看，我们认为有四点是相对确定的：首先，政策表态非常积极；第二，政策能够推动宏观面继续向好，从卫星数据可以看到，8-9月的政策已经在12月形成实物工作量；第三，中观维度上，中美都在由被动去库存向主动补库存过渡，部分行业已经进入主动补库存阶段；第四，美国经济比较有韧性。好消息是，美国经济不弱将令即将到来的主动补库存斜率更陡峭，对中国出口形成拉动；坏消息是，美联储上半年降息的可能性很低，10年期美债收益率可能还会延续反弹。

那么，人民币计价资产如何运行？就宏观角度看，既然当下的高频数据类似盲人摸象，政策态度更关键；但进入3月高频数据就更为重要。理论上，万亿国债中的8000亿元项目以及3500亿元PSL的实物工作量都将在3-4月落实，若届时投资端及货运等高频数据持续向好，再叠加进一步政策落地，则投资者信心将转向积极。

策略 张夏：本周低点能否确认市场中期底部？

开年后，市场出现了较为明显的调整，WIND全A指数的运行趋势图，WIND全A回到最上行通道最下沿的支撑线，也是2005年7月，2008年11月，2012年11月，2018年10月的中期底部水平。根据此前我们总结历史大底信号，我们发现：第一，当前新增社融和经济实物增速转正，有望逐渐确认本轮盈利周期底部。而2024年政府开支有望提升，房地产稳定政策持续发力，外需有望改善，企业利润率回到相对高位，预计2024年盈利将会回到上行趋势。年报业绩预告披露后，市场有望逐渐形成盈利拐点的预期。第二，A股非金融石油石化的市净率PB回到历史最低水平，PE_ttm会随着业绩的逐渐披露进一步降低。第三，外部流动性的压制边际缓解，调整后美债收益率降低至危险区以外。第四，前期换手率明显降低，成交明显缩量。经历了本周快速回调并拉升，市场被动交易行为可能会逐渐告一段落。此外，我们预计股息率风险利差未来将会成为新的底部信号，沪深300股息率相对十年期国债收益率利差扩大至70BP。综合来看，本周形成中期底部的信号逐渐出现，市场见到中期底部的概率在进一步提升。

银行 廖志明：2月银行策略：谨慎乐观，主推超跌优质银行

业绩小幅承压。商业银行2023年净利润增速3.2%，较上年回落2.2个百分点。A股上市银行整体3Q23营收增速仅-0.8%，较上半年回落1.3个百分点；归母净利润增速2.6%，较上半年回落0.9个百分点。受息差收窄及债市小幅调整等影响，前三季度银行业绩增速普遍承压，预计全年业绩与前三季度接近。展望2024年，受存量按揭利率下调及LPR下调之影响，预计息差进一步收窄，业绩低迷或延续。

江浙优质城商行前三季度盈利增速较高。2023年前三季度，江浙优质城商行归母净利润增速依然较高，显著高于行业平均。由于2023年9月存量按揭利率下调落地，按揭贷款占比较高的银行受影响较大。我们预计，江浙优质城商行全年盈利增速可能较前三季度略微回落，但依然靓丽，领跑银行板块。

关注超跌优质城商行。2023年年中以来大行股价表现相对较好，与防御因素有关，当大盘企稳时股价反而可能补跌。当前，我们主推近两年股价回调明显或估值处于低位的优质银行-宁波、杭州、江苏、苏州等。2月金股-杭州银行、宁波银行。

非银 郑积沙：23Q4非银板块持仓分析

债券牛市延续，公募基金顺势而为力保增长。2023年底，全口径基金净值规模达27.3万亿，同比+6%，环比持平；其中，受权益市场低迷拖累，偏股规模6.3万亿，同比-11%，环比-5%；固收规模9.7万亿，同比7%，环比+6%。四季度，新发基金份额3788亿份，同比%，环比+54%，其中新发债基达3095亿份，同比+5%，环比+76%。

券商板块关注度受权益市场低迷拖累，期待政策和流动性驱动景气改善。23Q4券商板块持仓占比为0.68%，环比下行0.09pct。个股方面，传统券商中信证券和华泰证券持仓比例下行，低配比例分别达到0.38%和0.06%；受市场低迷、基金净值回落拖累，东方财富持仓比例继续下行0.02pct至0.15%，处于历史低位。并购主题得到广泛关注，国联证券/方正证券/中国银河重仓比例环比增加0.01/0.02/0.03pct。国泰君安作为防御性券商代表，持仓比例稳定于0.04%，相对收益较好。

保险板块资产端压力压制负债端高景气，板块持仓回落，后续资产端的改善有望驱动板块盈利和持仓上行。23Q4保险板块持仓占比为0.33%，环比大幅下行0.43pct。个股方面，中国平安0.17%、中国太保0.12%等均呈现不同程度减少。Q4在保险行业整体跑输大盘背景下，中国财险高位企稳。

投资建议：证券板块：2024年经济形势持续改善，政策刺激力度继续加强，流动性保持宽松，与当前相对低迷的投资信心成鲜明对比。建议“攻防结合”的选股策略布局券商板块，推荐龙头券商，同时关注并购主题个股和防御属性突出的个股等。保险板块：2024年保险负债端景气延续，全年增长可期，核心矛盾转移为资产端，股债房类资产将作为业绩和股价的胜负手。考虑保险行业杠杆率较高特征，有望成为权益向好、利率向上、地产改善的重要进攻资产。我们推荐板块均衡配置。

房地产 赵可：首批项目名单加快落地或持续修复优质公司永续经营假设——城市房地产融资协调机制部署会点评

1月26日上午，住房和城乡建设部召开城市房地产融资协调机制部署会。

再提项目层面融资支持，更侧重落实，明确第一批可以给予融资支持的房地产项目名单落地时间为本月底前，超市场预期。会议强调“针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单，协调本行政区域内金融机构发放贷款，精准有效支持合理融资需求”，与此前1月5日住房城乡建设部和金融监管总局印发的《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》中要求一致；项目名单的设立或可帮助主体信用预期受影响，但具备优质项目的房企从项目层面上获得增量融资支持，或有助于项目销售改善；同时，会议提出“住房城乡建设部抓机制落实力度大”、“本月底前，第一批项目名单落地后即可争取贷款”，明确第一批项目名单落地时间为本月底前，落地时间超市场预期。

再提因城施策，需求端政策或仍有边际宽松空间。会议要求，“要坚持因城施策、精准施策、一城一策，用好政策工具箱，充分赋予城市房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策”，结合1月25日金融服务经济社会高质量发展新闻发布会上金融监管总局副局长肖远企提到的“支持各地城市政府和住建部门，因城施策进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策”，后续因城施策层面包括限购、首付比例、贷款利率等需求端政策或仍有进一步边际宽松的空间。

再提房地产发展新模式，“三大工程”及高品质住房建设或持续推进落地。会议要求“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，加快构建房地产发展新模式”。一方面，提出“完善‘保障+市场’的住房供应体系”、“实施保障性住房建设、平急两用公共基础设施建设、城中村改造”，后续“三大工程”或持续推进落地；另一方面， 提出“打造绿色、低碳、智能、安全好房子”，或推动高品质住房建设。

量化 周靖明：基于量价指标的行业轮动和自适应模型

近年来，行业Beta已经成为了权益投资的重要考虑因素。然而，不同阶段的行业轮动现象往往又由不同的因素所驱动形成，这在无形中增加了基于量化模型构建行业轮动策略的难度。例如，行业景气度作为行业轮动现象的本质驱动因素，长期来看具备显著的行业轮动配置能力。然而，我们在近几年的行业轮动跟踪过程中发现，景气度指标在部分阶段极易发生失效。

一方面，为了避免依赖于单一维度指标，本次我们将从更灵活、更高效的量价视角，尝试构建一套更为稳健的技术指标。另一方面，我们提出了动态调整景气度和量价指标权重的自适应模型。

【量价指标】我们构建了如下五个指标：

隔夜收益率：基于有限注意力理论，我们认为有效的长期动量指标需要符合两个特点。一是能够反映出逐渐的长期价格趋势信号，二是不易引起市场投资者的过分关注。为此，我们将隔夜收益率做标准化处理并做筛选剔除后，构建得到一个长期动量指标。

边际平均动量：为了结合价格路径的影响，我们取最近一日收盘价相对过去20日均价的涨跌幅作为平均动量，并计算平均动量的边际变化作为短期动量指标。

累积势能：在日内指标中，最高价和最低价都被隐藏于收盘价之后，既易被忽视，也未对资产最终的价格形成真正的影响。由于这部分信息并未充分的释放，就如同弹性势能会不断累积。因此，我们通过累加过去20日累积势能结果，即可得到一个相对有效的行业轮动指标。

成交波动：当行业内交易的波动越大，一方面说明行业呈现了过度炒作的现象，另一方面也说明行业中的配置资金不够坚定。同时，由于超大单更能反映配置型资金的意图，因此我们以超大单的成交额标准差作为成交波动指标。

价格的成交弹性：我们将资产的价格变化幅度绝对值除以成交金额，称之为价格的成交弹性。当资产价格的成交弹性越大，就说明在相同的资金活跃度下，能够使资产标的形成更大的价格变化，也更容易出现潜在的行业趋势。

【自适应模型】在进一步市场观察中，我们发现当市场上出现高景气板块机会时，将容易演绎出持续的、大级别的行业上涨。而当市场上缺乏强有力的主线逻辑时，则极易频繁出现主题炒作和板块切换。因此，要想持续有效地抓住行业轮动机会，势必需要灵活运用相应的指标。也正基于此，我们提出了一个基于分析师预期和行业景气共振情况，动态调整景气度和量价指标权重的自适应模型。经过统计，该自适应模型在收益和稳定性方面相对等权模型均有提升。2013年以来动态三因子策略多头年化收益率为25.43%，夏普比率为1.00。年化超额收益率为17.26%，信息比率为2.66。后续，我们将持续跟踪“预期共振”自适应模型，并且进一步完善我们的行业轮动体系。

风险提示：

政策力度低于预期；政策效果存在不确定性；经济下行超预期；金融让利，LPR下调，息差进一步收窄；“三大工程”落地进度不及预期；商品房销售表现不及预期；量化策略基于历史数据统计，模型存在失效的可能性等。

以上内容来自于2024年1月30日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要》报告，详细内容请参考研究报告。

本报告分析师：

张静静 执业证号：S1090522050003

张夏 执业证号：S1090513080006

廖志明 执业证号：S1090521010002

郑积沙 执业证号：S1090516020001

赵可 执业证号：S1090513110001

周靖明 执业证号：S1090519080007

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