货币政策的“以我为主”意味着什么？—兼论债市“抢跑”（东吴固收李勇 徐沐阳）20240131

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2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，中国的货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡。整体来看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。

从货币政策基调角度而言，“以我为主”释放出的多是宽松信号。通过总结2019-2023年央行行长、货币政策司司长的公开发言发现，货币政策“以我为主”于2019年7月12日，在2019年上半年金融统计数据新闻发布会上被首次公开提出。2021年至2023年期间，货币政策“以我为主”共计被强调12次，在回答涉及货币政策如何应对发达经济体的外溢影响的问题时，“以我为主”被提到的次数占比超过80%。“以我为主，兼顾内外均衡”已经成为人民银行货币政策制定的重要原则之一。在这一原则的指导下，央行主要根据国内经济形势和物价走势，把握政策力度和节奏。2021年7月份以来，尽管美联储接连加息、中美利差不断缩小甚至倒挂、美元兑人民币汇率压力攀升，但是央行仍然7次降低存款准备金率，4次降低MLF一年期利率，考虑的都是释放内需、激活国内经济。

从政策实施节奏来看，虽然“以我为主”强调的多是宽松基调，但实际政策实施仍会受到发达经济体的外溢影响。针对问题的回答表述上，“以我为主”表述首次出现后，2021-2023年期间提到“以我为主”时，美联储均有较强加息预期或正在加息，坚持“以我为主”的原因在于我国的金融体系自主性、稳定性强，所以要以自身需求为主。最新一次提到“以我为主”时，美联储有较强降息预期，我们的表述则是发达经济体外溢影响减弱，给予我国较大空间政策操作。可见 “以我为主”只能代表我国当前货币政策基调，国内金融体系仍会受到发达经济体外溢压力影响，当外部压力减弱时，回答的表述上将更为宽松。从实际操作角度分析，从提及“以我为主”到实际操作落地的间隔时间有所区别。如2022年1月和4月间隔较短，而2023年4月的间隔较长。当经济需要进一步刺激时，我们认为宽松政策能否落地有俩大重要的观察指标，一是汇率，二是物价。观察2021-2023年“以我为主”表述前后一个月不存在宽松政策落地的时间段，一是2022年7月，二是2023年4月。汇率存在两大支撑位，第一是约6.5，第二是约7.0，汇率压力越大，则需要更低的CPI当月同比来支撑宽松操作的落地。当美元兑人民币汇率在上行趋势中且超过7.0，需要观察国内CPI当月同比，若在1%以下，则宽松政策的实施将较为顺畅。

“以我为主”的货币政策基调将继续保持，以此支撑债券收益率的下行。一方面，随着我国经济体量愈加扩大，金融体系愈加稳定，对发达经济体的前瞻性应对措施愈加完善。对于国际金融市场的外汇压力，可以通过调整外汇存款准备金率、加强跨境资本流动宏观审慎管理等措施精准应对。另一方面，现阶段发达经济体的外溢影响在减弱，从上文所说的汇率和物价两因素来看，汇率虽然在7.0点位之上，但较低的物价水平仍给宽松操作创造了条件。降息虽迟但将至，债券市场目前出现了明显的“抢跑”情绪，一季度10年期国债收益率或将下探至2.4%点位。

宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期；

政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。