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1、配置盘或是债市“定海神针”
配置盘通常在债市扮演着“稳定器”的角色。配置盘偏好于逆势增配，在一定程度上规避了债市无止境下跌的风险，发挥着稳定债市上限的作用。
从资产负债的角度出发，负债端充裕度决定配置盘资产扩张能力，而资产端结构则影响其买债意愿，二者或共同驱动配置盘的配债行为。
2、保险：负债充裕的格局或仍能维持
2024年保险负债端充裕的格局或仍能持续，配置力量可能不弱。权益市场财富效应相对偏弱，固收类资产性价比仍然不低。而存款利率新一轮的下调则凸显出保险产品的投资吸引力，负债端或能继续保持充裕的状态。
保险资产端可能仍然面临结构性“资产荒”的局面，债券或仍是其新一年主要配置资产。在保险可投资产中，权益修复信号尚不明确、优质非标供给缺乏、存款调降利率，债券或是性价比相对更高的资产。
3、农商行：资产端配债行为或仍较积极
与保险负债端驱动不同的是，农商行加大配债规模的动机可能更多的来源于资产端的影响。中小银行的贷款投放力度可能更加依赖于经济逐步改善，当贷款投放受限时，可能会给予债券投资更高的预算和权重。
在资产端可选投资品相对偏少的情况下，今年一季度农商行配债意愿可能仍然较强。尚未看见实体融资需求开启自发性循环的信号，农商行信贷投放可能仍然存在一定阻碍。新增信贷均衡投放的要求下，信贷开门红效应或有所减弱，债券投资占比或有所上升。
4、抢跑效应暂缓，资产荒持续
投资性价比降低影响下止盈压力增加，交易盘抢跑行情或暂告一段落。对于交易属性的资金来说，市场已然抢跑导致债券价值有所下降，当前位置追涨的性价比或有所降低，后续或需关注降息落地或落空后市场的波动。
但资产荒或仍在演绎，配置盘缺资产的压力大于市场波动风险。当前系统性利空债市的因素仍然有限，债市微观结构中配置力量仍在。若后续债市因央行未能进一步宽松货币而有所回调，反而是配置盘更好的入场点，债市大幅上行的概率可能也不高。
风险提示：货币政策超预期、财政支出力度超预期
兴证固收团队近期市场主要观点回顾
2023年12月26日《填平估值洼地——2023年债市深度回顾》——经济向高质量发展转型阶段，稳增长政策对冲和托底的作用可能大于刺激，债市大概率仍处于牛市的环境中。对流动性的博弈可能仍是债市行情变化的重要来源，但央行宽货币操作时点难以精确预测，在债市利空有限的时间段以配置的思路进行操作和应对可能更为合适。债市“资产荒”可能仍将持续，曲线平坦的状态可能维持较长时间，信用利差、期限利差、国债期货基差等可能维持低位。
2023年12月18日《岁末年初的债市行情有何特征？》——债市仍处牛市环境，关注曲线向牛陡切换过程中短端的交易机会以及长端的配置价值。之前资金偏紧为债市的核心约束，但近期中央经济工作会议稳增长政策不及预期，政策加码预期对于债市利空边际缓解，市场对于未来流动性预期转好亦在一定程度上解除了短债收益率的下行制约。往后看，逆周期的对冲和存量债务的化解都需要稳定偏松的货币金融环境，债市无大的调整风险，仍处于牛市环境，长债、超长债的配置价值值得关注，此外若资金面明显转松，短久期资产可能也具有较好的波段操作机会。
2023年12月15日《防资金空转几时休？》——短期而言防资金空转仍是资金面的核心约束，债市无大的调整风险，建议布局把握后续债市走牛的机会。跨年及跨春节前后，历来是资金面波动较大的阶段，防资金空转的诉求进一步导致流动性预期不稳，短期看资金偏贵、流动性分层的现状可能难以改观。但是，逆周期的对冲和存量债务的化解都需要稳定偏松的货币金融环境，因此债市也无大的调整风险。后续随着非银杠杆初步得到控制，货币政策边际上或再度转松。建议投资者积极把握资金扰动下的布局期，在基本面偏弱环境下长端、超长债可能优于短端。
2023年11月30日《迥异的信用创造，波动的债市慢牛——债券2024年年度策略》——债市有波动，但仍处于牛市环境，核心在于政策加码、资本新规落地等因素并未改变私人部门融资需求回落的矛盾，每次回调都可能带来更好的买点。曲线从熊平可能转牛，关注哑铃型策略，继续压利差。全年看，利率整体震荡下行，两次降息预期下，DR007运行区间在1.6%-1.8%，10年国债运行区间在2.4%-2.7%，1季度可能是较好的时间点。如果利率债后续转为牛市，10Y和30Y利率债的性价比更高。化债背景下，高收益品种进一步减少。1
配置盘或是债市“定海神针”
配置盘通常在债市扮演着“压舱石”与“稳定器”的角色，其的存在或决定了债市“上有顶”。按照负债端稳定性及资产端偏好的交易策略，债市各类交易主体可以大致划分为配置盘与交易盘两大类。
配置盘：负债端通常由低风险偏好、长期限资金构成，负债稳定性相对更强；资产端更多地采取配置策略、以获取中长期持有收益为投资目标。
交易盘：其负债资金相对较为灵活，风险偏好相对更高，负债端稳定性要弱于配置盘；资产端通常以波段交易为主要投资策略以收割债券买卖价差。
从行为特征来看，交易盘偏好博取资本利得，通常会不断交易出债市新的下限。而配置盘则习惯逆势增配，在一定程度上规避了债市无止境下跌的风险，稳定着债市上限，因此也被称为债市的“压舱石”。
银行与保险可能是债市两大典型的配置盘，其配置力量的强弱或在一定程度上决定了债市上行的高度。商业银行、广义基金、证券公司、保险公司及外资是中国债券市场中的重要参与机构，其中银行与保险可能是债市里较为典型的配置盘。银行与保险的负债端主要由存款、寿险等资金构成，风险偏好低、期限偏长，稳定性在债市各类机构中可能位于前列，是债市重要的配置力量。银行及保险可能更偏向于在利率高点增加债券配置规模以锁定票息收益，在利率低点降低持仓收获部分资本利得。如在2020年3-4月利率低点时，银行及保险不断减少利率债持仓甚至选择卖出，但是在后续熊市阶段开始逐步加大利率债配置力度。因此如果银行与保险的配置力量越强，在经济修复偏慢的环境中，债市震荡回调的上限可能越低。
从资产负债的角度出发，负债端充裕度决定配置盘资产扩张能力，而资产端结构则影响其买债意愿，二者或共同驱动配置盘在一季度配债行为。我们从资产负债表的角度出发，构建“能力+意愿”双支柱分析框架来探讨2024年一季度配置盘的买债情况，及其对市场波动风险的影响。负债是否充裕决定了配置盘资产购买能力能有多强；而资产端各类投资品投资性价比则影响债券的配置权重。若负债端较充裕+资产端债券投资性价比较高，一季度配置盘的力量大概率不会很弱。
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保险：负债充裕的格局或仍能维持
随着保险产品投资性价比的提升，其负债端不断扩容。2023年上半年，监管窗口指导保险下架预期收益率在3.5%以上的人身险等产品，保费收入在2023年5月-7月超季节性增长。伴随负债端的明显扩容，同期保险债券配置规模也高于往年平均水平。2023年全年来看，保险基本在二级现券市场上一直保持较高的净买入规模。
资产端来看，伴随优质高息资产供给的减少，债券逐渐成为保险的重点投资方向。首先，非标曾是保险主要投资产品之一，因具有期限长、收益高的特征较受保险的青睐。但随着非标监管愈发严格及优质非标资产供给逐渐减少后，保险投资非标的比重逐步下滑。其次，股票与存款可能并不是保险重要持仓资产。保险给予股票投资的权重相对较为稳定，或仅在股票大牛市阶段小幅上调股票投资规模；而存款因利率的不断调降，投资占比持续下行。所以相较之下，债券可能逐渐成为保险资产端重点投资的大类资产。一方面债券风险偏低、回报稳定，与保险负债端的资金诉求较为匹配。另一方面，超长久期债券的供给放量也在一定程度上缓解了保险资负久期错配的问题。
2024年保险负债端充裕的格局或仍能持续，配置力量可能不弱。从全市场来看，经济缓慢修复下，资本市场风险偏好可能仍然不高，权益市场财富效应可能依旧相对偏弱，固收类资产的性价比或不低，其负债端持续扩容的格局或继续维持。从固定收益市场各产品比价来看，自国有大行于2023年12月开启新一轮存款利率下调后，股份行及城农商也紧随其后，存款投资收益率进一步下行。尽管在当前的监管背景下，人身险等保险产品最高收益率或仅能至3%，但存款利率新一轮的下调或阶段性凸显出保险产品的投资吸引力，保险负债端或能继续保持充裕的状态。
保险资产端可能仍然面临结构性“资产荒”的局面，债券或仍是其新一年主要配置资产。我们在利率市场2024年年度展望中提到，新旧动能的转换带来的可能不仅仅是产业升级转型，融资结构同样也在调整，结构性“资产荒”可能在较长时间内都难以消除。新的一年里，保险资产端或仍面临结构性“资产荒”的困境。股票、非标、存款投资逻辑可能并上未发生明显变化：权益市场修复信号尚不明确、非标仍然受限、存款利率更是继续调降。相较之下债券或是性价比相对更高的资产，可能仍是保险新一年的主投方向。
考虑到保险保费“开门红”，保险年初配置需求可能较为旺盛。我国保险业素有通过“开门红”拼“全年红”的传统，保险一季度的保费收入占比相对较高。以2022年为例，1季度保险保费收入占到全年总收入的38%，高于其他季度。资产端配置上，尽管每年一季度可能并不是全年最适合投资的时点，但考虑到资金闲置的机会成本及后续择时的难度，保险一季度资金配置需求也普遍较强。因此今年一季度中，保险或能为债市提供一定的支撑力量。
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农商行：资产端配债行为或仍较积极
除大行以外，中小行可能逐渐成为买债的新生力量。谈起银行配置盘，或习惯性认为大行是机构行为分析框架下的重点关注对象。但实际上，近年来中小银行债券投资规模也在不断增加，与大行债券投资规模之间的差距持续压缩，或成为新一股配债的重要力量。
中小行中的农商行或日渐崛起，在债券二级交易市场上重要性与日俱增。从停更前的托管数据来看，固然全国性商业银行利率债托管规模远超城商行及农商行，但不可否认的是近年来城农商行，尤其是农商行，利率债托管增速快速上升，对债市的影响也在逐渐增强。结合托管数据与二级现券交易数据来看，大行、股份行及城商行或更倾向于“一级买债，二级分销”，而农商行在二级市场上可能相对更为活跃，或是影响债市走势的重要力量。
作为传统配置盘之一，历史上农商行一季度配债需求同样较旺盛。对于配置盘来说，秉承“早买入早享受”的观念，普遍会在一季度买入较多债券。从现券二级净买入数据来看，自2021年以来，农村金融机构一季度在二级现券市场上的债券净买入规模明显高于全年另外三个季度，且一季度买债规模呈逐年上升趋势。
但和保险负债端驱动模式不一样的点在于，农商行加大配债规模的动机可能更多的来源于资产端的影响。我们此前在《农商行还会积极买债吗？》一文中提到因职能定位和客户画像的不同，中小银行的贷款投放规模可能更加依赖于经济进一步实质性改善。当其面临贷款需求偏弱+债券实际收益率高于贷款的局面时，可能在年初会给予债券投资更高的预算和权重。
在资产端可选投资品相对偏少的情况下，今年一季度农商行配债意愿可能仍然较强。2024年农商行面临的投资环境可能与2023年并无明显改变，当前经济修复进度相对较缓，也尚未看见实体融资需求开启自发性循环的信号，农商行在2024年的信贷投放可能仍然存在一定阻碍。再加上央行多次提出注重新增信贷均衡投放、节奏平稳，2024年一季度信贷开门红效应或有所减弱。“资产荒”影响下，农商行或仍给予债券投资较高的权重。
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抢跑效应暂缓，资产荒持续
投资性价比降低影响下止盈压力增加，交易盘抢跑行情或暂告一段落。对于交易属性的资金来说，市场已然抢跑导致债券价值有所下降、PSL重启亦可能导致交易情绪有所降温。因此交易盘在当前位置追涨的性价比或有下降，后续或需关注降息落地或落空后市场的波动。但资产荒或仍在演绎，配置盘缺资产的压力大于市场波动风险。跨年后在央行大量净回笼资金、PSL重启等利空因素的影响下，债市短端出现一定回调。不过从基本面、资金面、政策面等方面来看，系统性利空债市的因素仍然有限。债市微观结构中，农商行资产荒格局未变，保险负债端仍然充裕，配置力量仍在。若后续债市因央行未能进一步宽松货币而有所回调，反而会是配置盘更好的入场点，因此债市大幅上行的概率可能偏低。
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