价值研说 | 从供需情况看大周期板块投资机会

在陪伴您的长期价值投资之路上，我们设立了“价值研说”栏目——以对话中庚基金投研团队的形式，展示中庚基金投研团队对当下投资现象、行业热点等方面的剖析和研究，通过人物的分享传递中庚基金“开放、平等、透明”的企业文化和“审慎、独立、探索”的投研文化，为您提供富有价值的参考。

1

请你分享对大周期行业后市的看法。你看好哪些细分领域、看好的逻辑是什么？

刘晟：我们从2022年四季度以来，比较看好整个出行链板块的需求恢复，出行链板块在周期品配置里也会做不同的选择。可能市场上大部分人认为出行链就是酒店、旅游、航空、机场等，但我们从估值角度来评估，觉得航空的估值偏贵，但这不代表我们不认同出行链复苏的逻辑。

我们投研团队在周期板块的出行链条比较看好的是油和油运。首先说原油，我们认为在经过此前几轮的风险释放，在中国需求恢复、美联储连续加息潜在放缓的情况下，油价在七八十美金的位置，向下风险不大，向上还存在一定空间，同时结合相关公司估值来看，油的回报率和估值在全球同类资产里都是足够便宜的。

再说油运，油运一方面受益于中国以及全球出行需求的恢复，另一方面则是因为此前全球原油贸易中很多原油及成品油都要通过俄罗斯供给欧洲，但俄乌冲突影响了这条运输线的效率，导致俄罗斯的原油需要转运到更远的中国和印度，成品油则要运往西非、南美等区域：

运量的上升和运距的拉长使得油运的需求增长获得共振，但同时行业供给却非常有限。那么在需求拉动情况下，油运的弹性甚至可能比油价的弹性更大，因为运价的波动远大于油价，而这类公司的估值从PB端和资产重置成本来看，依然足够便宜。

这是我们目前周期板块最看好的一个大方向，核心就在于：供给端是有限的、需求端是看好的，而且需求端的恢复程度相比于其它领域更靠前。

2

能否具体谈谈化工行业的观点？

刘晟：在考虑行业供需的情况下，我们会把基础化工行业的排序放得相对油和油运靠后一点。不过，化工行业内不同细分领域的供需特点、不同公司之间的商业模式差别非常大，需要用不同的思维去分析。

在化工行业，我们看好的方向主要有：第一，下游的材料，比如一些新能源、半导体相关的材料公司，在国产替代的背景下份额有提升的逻辑。这类公司需求不错，而且可能在未来2~3年，上游原材料都不会给它们造成很强的利润挤占，存在收入和利润持续提升的可能性。

第二，一些当前基本面受库存周期压制，但长期逻辑没有被破坏的公司：受制于前期的下游库存较高，使它们的出货水平小于市场真实消耗量，因为它们还处于去终端库存的情况，这就导致这些公司最近几个季度甚至未来1-2个季度报表表现不会太好，而这样的基本面其实已经反映在了市场给予它们的估值定价上，提供了较好的风险补偿。这些公司如果未来基本面好转、公司质地又不错，那么当前左侧买入能够等到基本面修复的机会。

3

相比于科技、消费等成长行业，化工行业过去几年关注度较低，你认为在化工行业挖掘个股阿尔法难度大吗？对于化工行业研究，你有何心得？

刘晟：基础化工、石油石化行业加在一起有大概500只股票，占全市场股票数量的1/10，这意味着行业上、中、下游的敞口非常多，所以深耕化工行业对于研究员而言不会挖掘不到投资机会，无论行业哪一环节都有挖掘牛股的机会。

从生意模式上看，化工行业的公司也有很强的差异化，比如一些化工品公司带有消费品属性，研究时需要去分析它的单店模型、营销费用、渠道扩展、品牌打造等；再比如新材料里会有些公司需要用投资科技类公司的方式去看，去分析公司股东背景、组织架构、研发团队、技术迭代等等。

所以化工行业内不同股票的分析方式差异度非常大，只要能足够深耕这个行业，也容易挖掘出个股阿尔法。

4

跨行业交流是中庚投研团队一个较大的优势吗？它的好处在哪里？

刘晟：我认为跨行业交流是我们团队一个很大的竞争优势，因为我们投研团队的架构是非常扁平化的，大家的组织和交流非常灵活，可以快速为某一个研究课题临时构建一个研究小组，短时间集中研究力量形成投资观点。跨行业协同的好处是，各自行业的研究员更能保证涉及到自身行业研究时的准确度，当不同行业研究员协同起来后，得出的结论准确度会相对较高。

5

你刚刚也提到了不同行业研究员对自己所研究领域的深度更有保障，那么投研团队是怎么保证自身的研究深度的呢？

刘晟：我们投研团队对研究员的定位和要求，就是深度、广度和及时性。这三点也是相辅相成的，研究一个行业如果只看一家公司而没有对比则很难研究得很深，同时，研究得足够深又能帮助你在行业内视野更加开阔，而只有保证了研究的深度和广度，在投资机会来临时才能做出更及时的反应。

按照这个要求，要想把一家公司研究透彻，第一，我们需要有比较高的投研强度；第二，要维持较高的行业敏感度，同时也需要时间的积累，才能获得较多的触类旁通的机会。

一些我们早于市场挖掘到的投资机会，并不是突然发现的，它可能来自于一年前甚至两年前调研过的公司，只是当时估值可能不合适，但过了1-2年又有新的线索，此时由于前期我们已经完成了很多案头工作，只用把这些研究资料捡起来去做买入动作即可，反应会非常迅速。

6

你认为中庚周期研究员有哪些独特的优势或共性？

刘晟：可能我们的优势在于，第一，我们的公司机制让我们形成一个自我驱动的团队，大家的工作强度都很高；第二，我们统一的策略体系会让研究员有更清晰和明确的方向——拥挤的地方我们不去，这样能让研究员的时间精力放到更容易挖掘阿尔法的地方，会在前期积累和铺垫上多花时间，这是我们时间分配上的优势。

比如，2019、2020年大家都在做核心资产的业绩跟踪，而从我们低估值价值投资策略的角度来看，这类公司估值相对偏高、预期回报率偏低，所以我们不会花时间在这些公司上寻找阿尔法，反而是去寻找市场关注度更低、隐含回报率更高的公司并进行深度研究，当市场风格扭转，我们就是全市场研究最深入的团队。

7

作为公司成立之初最早加入中庚基金的研究员，你认为公司的投研体系这五年期间经历了怎样的进化或迭代？是否有一些令你印象深刻的事情？

刘晟：首先，中庚基金的低估值价值投资策略从一开始就是比较完整的，它拥有比较强的生命力、覆盖度和包容性。其次，我认为整个投研体系的进化过程更多还是来自于投研团队的磨合，中庚的投研团队几乎是从零开始搭建的，所有研究员对投资策略和投资体系的认知都是加入公司后逐步建立、提升并达到统一的。

低估值价值投资策略并非单纯地追求低估值公司，而是要求公司估值低的同时隐含的预期回报率要高，还能有一定的成长性。在2018-2019年体系搭建之初，我们也选过一些比较便宜但预期回报率并不理想的公司，但它的性价比可能不如估值高一点但预期回报率优秀很多的公司，这就导致投资组合的业绩受到了一定的拖累，这是投研团队前期交学费的阶段。

经过不断的磨合，现在整个团队对投资机会的理解和对策略体系的认知更成熟了，彼此沟通起来也更顺畅了。

8

作为周期组组长，你对中庚基金整个周期组有怎样的愿景？

刘晟：周期组是整个中庚基金投研团队中人数最多的一个组，我们希望能够成为全市场最优秀的周期组。基于这样的目标，我们也会在团队建设、组织协同、日常交流等方面持续努力，比如定期组织大家交流沟通，多进行行业对比、个股对比等，归根结底还是大家基于统一的策略体系去共同努力。