资金面异动的背后

外生因素难以解释上周资金面异动，笔者倾向于认为可能反映了央行或再度退出对资金面的隐性支持，2022年10月政策正常化的进程在春节后或已经重启。上周资金面偏紧并未改变债市的强势格局，货币政策并不是方向上的收紧，利率仍然处于震荡的大环境中，配置的逻辑仍然顺畅；但交易性需求不妨少做多看，等待更好的时机。债市后续机会可能需等待资金面逐步进入稳态，经济复苏状态进一步明朗后出现。

上周资金面波动明显加大，周中资金利率甚至一度超过了政策利率，但债券市场整体仍然延续了修复态势，利率债表现相对平稳，但2-3年期的信用债尤其是二级资本债甚至出现了大幅下行，即便社融数据大超预期也没有使市场情绪发生显著变化。

事实上，在上周资金面的波动之初，笔者认为其可能受到了节后逆回购到期与现金回流等因素的时间差的影响。但是，在周三央行大规模的逆回购投放后，银行刚性净融出的规模仍在下降，且资金面也没有明显转松，这样的变化已经很难用摩擦性的因素解释，笔者倾向于认为上周资金面的变化可能反映了央行政策正常化的过程已经重启，资金利率未来或将加速回归政策利率。这样的结论有何证据，未来资金市场将展现怎样的特征，对于债券市场又有何影响，笔者将进一步分析。

一、上周资金面的波动与1月的摩擦性扰动存在差异

首先，上周资金面的波动加大与1月的情况存在差异。1月市场的波动一方面是由于理财赎回造成的被动加杠杆与可质押券不足，另一方面也与节前现金漏出规模增大有关。

事实上，随着2022年11月后赎回的加剧，部分机构已经卖出了大部分流动性较强的资产，但在赎回压力下仍需融入大量短期资金应对，杠杆率反而在被动抬升，且不得不使用流动性相对较差的信用债作为质押券。在这样的背景下，信用债质押券在全市场正回购的比重明显抬升，尤其是理财产品更加明显。而从供给端来看，尽管2022年11月下旬开始银行融出量大幅增加，推动了资金重新转松，但银行质押信用债的净融出占比相对较低，这导致了供给的下降。这样的供需错配导致了资金分层的加剧，非银机构的融资成本并不低。

另一方面，由于部分居民的提前返乡，节前取现需求上升，2022年12月M0的增幅就超过了5000亿元，明显高于往年同期2000-3000亿元的中枢，考虑1月春运人数也较往年上升，预计1月现金漏出规模也会高于往年同期，这也造成了银行融出规模小幅下降。此外，2022年财政支出节奏前置，年末财政收入明显回升，但支出仍然平稳，导致12月财政存款的降幅也低于往年。1月是缴税大月，财政存款的增幅也高于去年同期，使得超储受到了外生因素更大的冲击，这也造成了1月流动性波动的加大。

为了对冲外生因素的扰动，央行节前投放了大量逆回购，余额达到了2.3万亿元的历史最高水平。在央行的持续投放之下，银行净融出规模整体仍然维持高位，尤其是在跨月结束后，尽管逆回购已在净回笼，但银行刚性净融出规模仍有所上升，再度接近4万亿元，因此考虑后续财政扰动减弱，现金回流规模的增大，似乎流动性宽松的环境并不会发生趋势性的变化。

但在上周一，资金面显著收紧，隔夜利率就上行50BP至1.8%，但周一是缴准日，且央行仍然净回笼资金近4000亿元，与银行融出规模的下降大致匹配，因此这样的变化似乎还可以用逆回购到期节奏与现金回笼等因素的时间差来解释。但在周二，逆回购净回笼规模已经明显下降，但资金利率仍在进一步上行，已在政策利率之上，大行净融出量甚至下降了约6000亿元，这样的情况就更加异常。但考虑资金利率已在政策利率之上，且后续逆回购到期量将明显下降，这样偏紧的情况可能也非常态。而到周三，央行逆回购投放量达到了6410亿元，前三日逆回购已开始净投放，但银行的融出规模仍在下降，前三日共计下降1.4万亿元，这样的变化就很难用外生因素来解释了，更有可能是央行重启了2022年10月下旬以来政策正常化的进程。

二、央行政策正常化的过程可能已经重启

事实上，在2022年4-10月，资金利率一直大幅偏离政策利率。如果从微观结构上看，货币基金与理财融出的规模变化不大，在宽松预期下非银机构正回购也出现了大幅回升，但银行尤其是大行的净融出规模的增幅更大，其逆回购规模的峰值在8-9月甚至一度超过了4万亿元，明显高于2021年1-2万亿元的中枢，甚至超过了全部超储的规模，这是导致资金面持续宽松的主要原因。

图1 2022年4-10月资金缺口指数处于历史低位

从历史上看，银行净融出的规模仍然与超储率保持了良好的关系，即便是在超储率偏低、但资金利率同样偏低的2021Q2也是如此。但在2022年4月后超储率事实上仍然处于中性甚至是偏低的状态，但银行的融出规模仍在持续上升，这也与历史规律发生了背离。而这样的局面也引发了持续的讨论，有观点认为其与信贷需求不足有关，也有观点认为这与财政资金的投放有关，但这些解释都缺乏微观上的证据。

首先，信贷需求不足的环境，可能加剧资产荒的局面，造成信用利差的持续压缩，但其对于流动性的影响是偏间接的。对于银行而言，其投放信贷属于资产配置行为，在质押式回购市场上的融出属于头寸管理，二者并不存在替代关系，并不存在银行因为信贷投放困难而将资金在质押式回购市场上融出的情况，因为银行的信贷投放并不需要先在狭义流动性层面消耗一笔超储，而是在广义流动性层面创造了一笔存款。其对于流动性的约束主要还是存款派生后新冻结的法定存款准备金，但这一因素的影响是相对有限的。而在2022年5-6月，信贷规模快速上升、地方债集中发行的时点，银行净融出规模实际上也是在上升的。

而从财政的角度看，央行的利润上缴确实对流动性带来了较为充足的补充。2022年以来央行资产负债表上的其他负债大幅下降，而笔者五因素模型之外的其他项对于超储的贡献也基本为正。因此，留抵退税背后的利润上缴确实对流动性带来了支持。但是，这一因素仍然在超储率的框架之内，即便这一因素对超储带来了额外的补充，2022年5月以来超储率仍然在中性偏低的状态，这也无法解释银行净融出为何出现快速提升。

事实上，资金利率仍然是央行重要的政策目标，但从微观角度上看，央行对于资金面的调控，也需要通过影响银行、尤其是大行的行为来实现。这样的调控可以通过一些可以观测的工具，如OMO、MLF、降准等，这些操作行为的变化在超储率上可以体现，但央行也可以使用一些隐性的措施来实现。因此，对于超储率与银行净融出的背离，笔者更倾向于认为其背后可能还是反映了央行的一些没有在超储率上反映的隐性支持。

但是，在8月央行降息后，银行净融出规模就不再继续上升，而在10月下旬后银行净融出规模又出现了更大幅度的下降，而在11月中旬后又回到了8月之前的高水平，这样幅度的变化笔者认为很难用外生因素解释，更多可能还是反映了央行操作思路的调整。

尽管4月开始经济下行的压力增大，但受制于外部因素的约束，央行并未调降政策利率，但央行在此时进行了存款利率形成机制的改革，指导利率自律机制在确定存款利率上限时，参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率。因此，当时央行可能对银行提供了更多的隐性支持，将资金利率维持在偏低位置，通过其向长端利率的传导，推动存款利率下降，降低银行负债成本，从而推动LPR的下滑，降低社会融资成本，央行也基于这一因素在5月主导了LPR的调降。因此，当时资金利率偏低向实体经济的传导路径是通畅的。

但是，由于市场始终担忧资金利率持续偏离政策利率并非稳态，尽管资金利率偏低造成了短端利率的下滑，但在6月后其向长端利率的传导作用偏弱，期限利差持续维持高位，这意味着资金利率持续偏低对于实体经济的效果是在下降的。而在资金利率持续偏低的环境下，非银机构的杠杆率反而创下了有数据以来的新高，似乎反映了一些脱实向虚的现象。而二十大报告也提到了“防范金融风险还须解决许多重大问题”，而央行行长易纲在辅导读本中，对于未来工作的第一项就是实施正常的货币政策，尽管前期国内的资金利率还并未到零利率甚至是负利率的状态，但资金利率大幅偏离政策利率的情况无疑限制了政策利率调整对于市场的影响，更多仍是一种在特殊时期下的特殊政策。

图2 2022年6月起非银杠杆率屡创有数据以来的新高

因此，由于维持资金利率在极低状态的收益下降，但成本上升，这可能是在10月下旬的重大会议闭幕后，银行净融出规模突然的快速下降，可能也反映了央行开启了政策操作正常化的进程，后续可能会回归传统的政策工具对市场进行调控。但在11月债券市场大幅波动，尤其是理财赎回冲击放大后，笔者观察到在11月17日后，在央行并没有大规模投放流动性的背景下，银行净融出规模又出现了快速的回升，几乎又重新回到了10月前的高位，这可能反映了央行鉴于市场的波动，暂停了原先的正常化进程。

而参考包商以及永煤事件后资金面的情况，宽松的状态都维持了两个月左右，到了跨年与跨半年的时间点之后。因此，笔者在当时也认为这样的宽松可能维持到跨年甚至是跨春节的时间点之后。在2022年12月中央经济工作会议为货币政策的定调精准有力后，央行副行长刘国强在解读会议时提到货币政策总量要够、结构要准，2023年货币政策的力度不能小于2022年，数量工具和价格工具都有空间，既要更好的满足实体经济的需要，也要保持金融市场流动性合理充裕，传递了宽松的信号。当时笔者认为宽松的状态可以维持更长的时间。

但从上周资金面的情况看，由于银行净融出的变化与2022年10月类似，出现了外生因素难以解释的大幅下降，笔者倾向于认为政策正常化的过程似乎已经重启。

三、资金利率将加速回归政策利率，逆回购余额高企可能带来波动加大

当然，从央行上周逆回购的大规模投放来看，这并不意味着政策方向的转紧，周中资金利率大幅高于政策利率的情况也并未常态，周四后银行净融出也出现了明显的上升，笔者认为央行目前可能正在用显性的逆回购工具来代替前期的隐性支持。这样的后果有两点。首先，7D逆回购的成本在2%，这可能相对于前期是明显偏高的，这将加速资金利率向政策利率的回归。尽管后续资金利率的稳态在2.0%还是1.8%存在一定的不确定性，但很难回到前期偏低的水平。

第二，逆回购的期限相对较短，当资金市场过度依赖于短期的逆回购投放下，资金面的波动可能仍然将出现明显的增大。在上周投放后，下周逆回购的到期量将达到1.84万亿元，这也在历史峰值附近。笔者预计春节前后M0的漏出规模大致也就在这一水平，考虑上周末已经在正月二十之后，现金回流的进程可能已经过半，似乎并不能期待现金到期的回补。尽管1月信贷扩张规模达到了4.9万亿元，考虑存款的增长后，笔者预计1月缴准的规模可能在4000亿元附近，但这似乎还不够一次降准的规模，尤其考虑12月降准的时间还不远，似乎3月后才是降准更好的时间点。因此，下周到期的MLF大概率将超量续作，超量2000-3000亿元都是有可能的。但短期可能仍然需要一部分逆回购资金的滚续，资金面似乎仍然难以迅速回归稳态。

而如果央行的意图是要回归正常的货币政策，并不代表政策方向的变化，那么其未来可能会回归使用政策利率的升降来实现其政策目标。笔者认为，如果后续经济复苏不及预期，经济仍然运行在潜在增速之下，央行降息的可能性并不能排除。但是，由于1月本是降息合适的时间点，但其最终却并未落地，而2月经济整体也在开工逐步恢复的过程中，央行调降政策利率似乎需要观察到更多的证据，短期降息的概率可能也相对有限。

四、短端利率对资金利率回归已经定价，但短期做多赔率受到挤压

2022年10月资金利率的上行曾经触发了债券市场踩踏式的调整，但当前市场的情况与10月仍然存在较大的差别。10月中旬资金面收紧前，1年期AAA级存单利率在2.0%附近，1年期国债利率在1.7%-1.8%之间。而在经历了11月后的市场调整后，1年期国债的利率已经调整至2.1-2.2%之间，1年期存单利率已经调整至2.6%以上。从历史上看，1年期国债中枢大致与R007相当，1年期存单利率中枢大致在隔夜利率之上60-80BP。从这个角度上看，市场对于资金利率回归政策利率已经有了定价，因此，即便资金利率回归中枢，也很难导致市场出现如22年11月的调整。

此外，在春节后银行尤其是大行存单净融资规模较大，似乎是其负债短缺的表现，这也被部分观点用来解释其逆回购融出规模的下降以及近期资金面的波动。但是，在2022年10月存单净融资为负的状态下，银行逆回购融出同样大幅下降，但这也可以被解释为银行补充负债变得困难，因此净融出减少。因此，不论存单净融资是放量还是缩量，都可以解释逆回购融出规模的下降，其解释力度似乎较弱。

笔者认为银行尤其是大行存单净融资的放量可能确实与其短期信贷投放规模上升有关。从银行资产配置的角度看，贷款需要优先保证，这可能会造成其同业投资的负债存在压力，因此会增大发行存单的刚性需求，可能也会给存单利率带来一定的上行压力，但其后续影响也要观察信贷投放规模的可持续性。

但从某种意义上看，如果资金利率维持在政策利率之下，2.6%可能就是1年期存单的上限，但是如果资金利率回归政策利率，2.6%可能就变成了存单利率的中枢，下行的空间受到了挤压。而短端利率下行空间的挤压，也会使得做多长端的赔率至少在短期有所下降，导致交易的性价比略有降低。

五、配置性需求逐步介入，交易盘等待更好时机

而在上周，资金利率持续收紧，但债券市场却并未受到明显的冲击，笔者认为其主要受到了三方面因素的影响。首先是，在现实层面高频的开工数据相对平稳，年初关于经济强复苏的预期有所消退，尽管1月信贷数据达到了接近5万亿元的水平，但是市场对其可持续性仍有所怀疑，这使得长端利率整体略有修复。其次，尽管资金面持续收紧，但是央行大规模逆回购投放也传递了维稳态度，因此市场也认为这样的收紧不是常态。第三，年后债券市场的配置需求也有所恢复。

尽管市场的主流观点对于2023年的债券市场仍然偏向悲观，但也不认为收益率会有大幅上行的风险，年内的利率高点可能就在3.1%-3.2%左右，相当于较当前水平上行20-30BP，这对于长端可能带来一定的冲击，但对于短久期的信用债包括二级债而言，依靠票息能在一定程度上对冲波动风险，更何况在前期调整后，信用利差整体也在偏高位置，因此对于配置需求而言，早配优于晚配。因此在二级市场上，笔者观察到保险公司近期一直在持续净买入债券，理财产品近两周也转为净买入债券。

从中期的视角来看，笔者认为经济至少在上半年还只是弱修复，地产周期的向上仍需时间，出口下行的压力仍在持续，货币政策并不是方向上的收紧，利率仍然处于震荡的大环境中，对于债券的配置逻辑仍然是顺畅的。但是考虑逆回购到期量较大的背景下，资金面尚未回归稳态，短期内波动可能仍然偏大，政策也存在进一步发力的可能，尤其是资金利率回归中枢可能使得做多的赔率下降，因此对于交易性需求而言不妨少做多看，可以等待更好的时机。而后续债券市场较大的机会，可能需要等待资金面逐步进入稳态，经济复苏的状态进一步明朗后出现。