日本央行的“情人结”：植田和男会离开YCC么？

周浩宏观研究

通胀是影响日本货币政策的重要因素

“外生”的通胀压力之外，“内生”的通胀压力不断上升，才是YCC面临的最大考验。从历史经验来看，产出缺口往往领先于日本的通胀率，从目前的趋势来看，日本的通胀缺口已经有转正的迹象，而通胀率已经处于历史高位附近。按照这样的趋势和相关度，日本的整体通胀水平在未来几个季度可能会进一步抬升。

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薪资压力显著上升

当工资上涨的压力开始成为美国及欧盟通胀中枢上行的核心逻辑后，工资压力是否会推升日本的通胀水平也开始成为一个重要问题。根据日本官方最新公布的工资调查，日本2022年第四季度总现金收入同比增速由第三季度的1.7%大幅提升至3.3%。

与此同时，日本的劳动力市场依旧火热。根据日本厚生劳动省的最新数据，日本2022年12月劳动参与率较上月基本持平为62.3%，失业率也依旧维持在史低的2.5%，紧张的劳动力市场表明未来工资仍有上涨压力。

在这样的背景下，今年3月份的春斗将在很大程度上影响通胀预期。春斗，又称“春季生活斗争”、“春季工资斗争”，是日本工会每年春季组织的为提高工人工资而进行的谈判。1954年，合化工人联合会主席太田薰提出此案，1955年开始第一次春斗。此后，每年都由各大工会联合组成“春斗联合委员会”来组织春斗谈判。

2023年“春斗”在即。今年劳方提薪要求达到5%，是过去20年最高。现任首相岸田文雄的“新资本主义”也提升了普通劳动者的薪资预期。近日，日本经济研究中心估计，2023年春斗的平均加薪幅度为2.85%，这个预测数据高于过去26年的实际最高加薪幅度。但即使如此，在扣除通胀的影响因素后，日本工人的实际工资也很难实现真正的增长。

由于“春斗”结果将在很大程度上决定日本整体工资水平的提升幅度，所以不论在劳方要求的加薪幅度抑或市场机构的预期角度而言，日本今年的工资水平都将面临可观的上行压力。

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日本经济的“再工业化”

作为影响货币政策的另一个核心因素，日本的经济增长具有上行动力。在日本央行1月最新的经济预测中，日本2023年实际GDP预期增速中值为1.7%，这在全球主要经济体陷入衰退预期的环境下显得格外亮眼。另一方面，在中国2023年经济预期大幅上调的背景下，日本经济增长也可能会超预期。然而，今天公布的日本2022年第四季度GDP不及预期，也意味着日本经济增长前景仍然面临很多挑战。

作为重要的工业国，日本在出口端的强劲表现也值得关注。在2021年和2022年，日本出口均保持了两位数的同比增速。更加值得关注的是，剔除了价格影响后的实际出口增速也保持在较高的水平上。而这其中以资本品和IT类商品的表现最为突出。贸易在很大程度上可以作为经济的缩影，资本品主要包括用于生产制造的设备，而日本在这方面有自己的独特优势，与此同时，岸田文雄政府在半导体等关键工业领域也有相当的雄心，政策的加码也可能推动相关产业的进一步发展和升级。

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新行长背后的日本政经新版图

综合而言，日本央行的新行长将面临着新的政治和经济态势，这位在学界有着卓越声誉的经济学家将在未来的5年任期内领导并推动日本货币政策的正常化进程。与此同时，日本央行在黑田东彦治下曾有数次让市场“出乎意外”的操作，这在一定程度上让市场与日本央行之间出现了某些隔阂，植田和男是否会致力于改善与市场的沟通，也值得进一步关注。

技术上而言，日本央行应该将此前执行的宽松政策“倒序化”，即首先调整并取消YCC，然后取消负利率政策，最终取消QE等举措。但正像我们在本文中强调的，以YCC为代表的货币政策如何调整，只是表象。根本上而言，日本政治和经济的新局面，意味着超宽松货币政策已经走入死胡同。但对于投资者而言，日本央行的货币政策操作固然值得关注，新的货币政策背后的日本政经新版图才是更加值得关注的中期问题。