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中金:预料外的降息,预料中的进一步放松

[2022-08-17 07:59:47] 编辑:科技智汇 点击量:80
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导读:中金固收:预料外的降息,预料中的进一步放松中金点睛2022年8月15日,央行开展4000亿元中期借贷便利操作和20亿元公开市场逆回购操作,中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点,央行时隔7个月再次降息。1、央行“意外”降 .....

中金固收:预料外的降息,预料中的进一步放松

中金点睛

2022年8月15日,央行开展4000亿元中期借贷便利操作和20亿元公开市场逆回购操作,中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点,央行时隔7个月再次降息。

1、央行“意外”降息虽超市场预期,但符合政策发力托底经济的常理

央行本次降息操作整体还是超市场预期,其实近期在资金利率和短端利率已经降至低位的背景下,投资者对资金面收紧担忧边际有所抬升,我们于8月11日进行的债市调查结果显示,对于未来几个月债市主要风险点,选择“货币政策收紧低于预期甚至边际收紧,再度引发市场调整”投资者占比大幅上升,对应我们也看到这种担忧影响下上周短端利率普遍上行有所调整。而央行此次降息无疑是给市场打了剂“强心针”,也符合我们之前强调的,央行政策是否会收紧核心还是取决于是否有收紧的动力和必要性,而在目前经济动能仍承压、实体融资需求仍偏弱的背景下,央行不具备政策收紧的条件,反而可能还需进一步放松。

图表1:上周对资金面收紧担忧背景下,短端利率普遍上行

中金:预料外的降息,预料中的进一步放松

资料来源:贝壳研究院,Wind,中金公司研究部

我们认为更为核心的,是通过LPR利率调降和长端国债利率下行,进一步传导回银行负债端,降低存款利率,激发资金活性,拉动实体有效投融资需求。2022年4月,央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制,自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1Y LPR为代表的贷款市场利率,合理调整存款利率水平。实际操作中,由于贷款在资产中占比较高,考虑到息差等影响,因此银行可能更倾向于参考1Y LPR进行存款利率的调整。该调整机制更新后,多数银行响应了政策号召,于4月下旬下调了1年期以上定期存款和大额存单利率,4月最后一周,全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%,较前一周下降10个基点,但此后从融360数据反映看,存款利率整体下降速率和幅度均重新转慢,均不及货币市场利率和债券利率。比如我们看到4月存款利率市场化调整机制出台之后,多数银行于4、5月份小幅下调存款利率,不过由于负债端成本具有一定刚性,6、7月又小幅转涨,且因1年期LPR和10年期国债收益率维持稳定,短端下调激励有限,近几个月存款利率呈现“短上长下”的局面;而同期DR007自3月均值2.09%累计下行53bp至7月均值1.56%,余额宝7日年化收益率自3月的1.96%累计下行39bp至7月的1.57%。存款利率降幅偏慢,一方面在资产端利率下行较快的影响下,制约了银行息差,银行息差收窄反过来则会制约银行进一步让利实体的意愿和空间;另一方面也拖累了资金活性,实体储蓄意愿高居不下,难以转化为有效的投资和消费意愿,资金供给虽增加但并没有实现对实体投融资需求的对等拉动。从这一点看,通过名义降息,引导LPR下调,并鼓励存款利率的压降,激发资金活性,可能也是央行政策操作的核心考量之一。

图表3:存款利率下调斜率不及资金利率;存款利率下调幅度远低于货币市场利率

中金:预料外的降息,预料中的进一步放松

资料来源:融360,Wind,中金公司研究部;注:截至2022年7月

3、债市影响上:名义降息可能不止于此,资金面宽松得到进一步确认,长端利率仍有补降空间,期限利差有望收敛,延长久期可能仍是优选策略

对债市影响上,首先我们认为此次名义降息可能只是开始,不排除如果经济动能恢复仍偏弱、地产风险进一步蔓延、银行等金融机构“宽信用”传导不畅,央行可能会进一步放松来托底,考虑到即便本次降息后,实际资金利率仍与政策利率倒挂超50bp,名义降息可能不止于此。即便央行没有进一步操作,短期内政策和资金面的宽松取向已经得到确认,债市向好情绪仍会得以延续,同时稳定的资金面和资金价格预期也会逐步向中长端传导,我们认为前期下行较慢的长端利率有望迎来一轮补降,期限利差有望从高位回落,延长久期可能仍是优选策略。从最新债市调查结果看,选择延长久期的投资者占比也有所提升。对于如何实现“宽货币”向“宽信用”传导,我们认为当前核心还是在于如何引导银行负债端成本的进一步下行。央行前期“量”的投放已经比较到位,结构性和政策性金融工具也正在发挥作用,但银行负债端成本让利整体偏慢,制约息差同时拖累资金活性,这可能才是“宽信用”传导不畅的主要制约。从这一点看,如果当前银行调降存款利率的动力更多是来自名义政策利率的调降,我们认为不排除央行进一步名义降息的可能,以引导银行负债端成本下行。

风险

政策后续放松力度不及预期。

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