对话丨财通基金闫梦璇:如何看待化债后时代的信用债投资
2024年已经过去一个月,虽然A股震荡开局,但是债券市场却迎来了一场快速上涨的行情。年初利率不断下行,根据Wind数据,1月10日,十年期国债收益率突破2.50%;1月24日,央行降准释放万亿流动性,进一步推动了市场的乐观情绪。
信用债市场也表现亮眼——流动性充裕、政策利好延续,收益率持续下行,信用利差似乎已走到了历史低点。在“化债”及“防风险”的大背景下,今年信用债市场将如何演绎?本期“对话”栏目邀请了财通基金以信用债投资见长的基金经理闫梦璇,她将基于不同信用债板块,阐述我们对今年信用债的投资策略。
您如何看待去年“一揽子化债”出台等重要政策?
闫梦璇 :城投债确实在2023年有很多利好政策加持,上半年财政部启动了新一轮全国地方政府隐性债务摸底,目的是全面掌握地方政府隐性债务的真实情况,到了7月份的政治局会议,提出了“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”,将化债的重要性提升到新的高度。
紧接着市场投资者通过调研了解到,各地都出现了明显的化债措施,比如8月初重庆着手实施“五大行+政策性银行+三家地方银行”参与化债、对政府类融资形成的存量债务进行置换,重点解决2024年之前到期的债务和高息债务,目标是降低融资成本、延长债务期限。9月末,内蒙古发行首笔特殊再融资,用途为“偿还拖欠企业账款”;随后各省份相继发行,特殊再融资债的发行规模超过了1.3万亿,期限分布以5、7、10年为主。
还有一个重要的事情,就是关于地方政府债务化解。由国办密文发送至各地的“35号文”,涉及了城投平台分类、融资政策、债务管控、城投标债兑付管理、特殊再融资债券等方面,其中市场讨论比较多的,是2025年前对标债的兑付管理,给了市场极大的信心,带动城投低等级债券收益率的持续下行。
在这些利好政策的推动下,市场上有声音似乎认为:“城投研究好像变容易了”,您怎么看待这样的说法呢?
闫梦璇 :我认为不是的,现在市场投资者对于城投的追捧偏热,从资质、到定价都比较极致,但是立足现实来看,相比于城投的债务体量,现在的化债政策是刚开了一个头,情绪上已经演绎起来了,但偿债需要实实在在的真金白银、实实在在的偿债义务,所以我们不会去“闭眼”买2025年前到期的城投债。我们对城投债的投资依然延续之前的隐债思路,必须是政府负有偿还责任的债务,我们才认为具有安全性;如果是市场化经营的、资金平衡方式不是来自于政府且经营很差的主体,我们依然不会配置。
市场上对于产业债的关注度也非常高,您如何看待产业债?
闫梦璇 :目前的产业债,以国企发债为主,行业上煤炭、钢铁的债券存量较大。
煤炭行业,2023年上半年煤价有所下行,主要原因是上半年动力煤进口量超出预期、焦煤受制于钢铁行业疲软,年中价格有所下行,下半年有所好转,目前的绝对价格仍高于2020年均值,说明市场景气度表现尚可。向后看,煤炭行业作为工业基础,长期增速与GDP增速基本保持一致,因此需求端仍能保持一定稳定性。我们认为短期行业的景气度不需要担忧,但具体去看煤炭企业,之前“企业办社会”的一些历史包袱仍然存在,一旦周期反转,部分企业的估值会有比较大的波动,需要警惕。
钢铁行业,2023年以来原材料价格高企,终端需求比如地产等仍然表现疲软,盈利水平大幅下行,前三季度净利润普遍下滑,甚至亏损。行业已经出现了亏到现金流的企业,这在产业中已经属于比较极端的亏损状态了,也可以看出这个行业的压力。不过钢铁行业的发债主体基本以国企为主,绝对收益的性比价相对低,尤其是在2023年的背景下,利差也是跟随其他行业一起下行,行业利差与基本面走势存在背离。向后看,螺纹钢对应的地产高景气度不再,而板材对应的制造业增速仍可期,未来如果配置这个行业,对于企业也需要甄选。
除了这些比较纯的产业债,市场上还有一些产业化转型的城投债,也受到了市场的关注,我们怎么看待这一类债券?
闫梦璇 :这一类债券,我们认为其实是借了这一波“城投化债”的东风,市场预期这一类债券也被纳入了城投标债的兑付管理中,从而引发了市场的关注。但对于产业债,无论是不是由城投转型,只要是产业债,我们都需要按产业债的思路,从盈利、现金流、债务结构等维度去看,和看城投债的隐债思路是不一样的。
展望 2024 年,我们可以关注的品种有哪些?请帮我们划一下重点?
闫梦璇 :可以关注金融次级债。城投债目前占到了信用债投资的半壁江山,但是在一揽子化债政策之后,城投债新发也受到了限制,目前监管对于城投债严控新增,且态度坚决,城投债净融资额有环比减少的趋势。那么2024年在城投债供给减少的情况下,还可以配置什么样的资产?我们认为近期可以关注金融次级债,包括银行次级债、保险公司次级债等。比如银行次级债,本身发行量足够大,2024年预计供给仍会增加,因为在2024年《商业银行资本管理办法》正式实施以后,很多银行都面临补充资本的需求。2023年11月以来交行和建行也分别发行了300亿、400亿的二级资本债,近期银行发行资本补充工具的速度有所加快。而需求方面,银行次级债的风险权重由100%调整到150%,也面临一定的需求减少,收益上可以获得一定的补偿。在标的上,国股行、优质的上市公司城商行,都可以适当关注。
35号文指《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》
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