深度 | 保险中报前瞻：寿险NBV增速有望较Q1进一步改善，财险无需过度担心赔付率上行压力

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寿险方面，受益于居民旺盛稳健投资需求，国寿、平安、太保上半年NBV预计实现同比增长，且增速预计较23Q1进一步提升，新华上半年NBV有望实现正增长。财险方面，预计上半年保费稳健增长，赔付率有所上行，但无需过度担忧。资产端来看，权益市场二季度整体表现弱于一季度，险企上半年总投资收益率预计较一季度回落但同比仍有改善。估值方面，经过前期调整，上市险企估值水平已处低位，安全边际充足，建议重点关注。

寿险：内地上半年有望延续Q1良好态势，香港Q1强劲复苏。受益于居民旺盛稳健投资需求，国寿、平安、太保上半年NBV预计实现同比增长，且增速预计较23Q1进一步提升，新华上半年NBV有望实现正增长。

长险新单：银保渠道有望带动上市险企上半年长险新单保费实现同比增长。居民对储蓄险的旺盛需求在Q2预计延续，并且在定价利率调整预期下居民对储蓄险的旺盛需求预计迎来加速释放，看好上市险企银保渠道上半年长险新单保费增速较Q1进一步改善。代理人渠道方面，预计人力降幅收窄和人均产能提升可带动上半年代理人渠道长险新单保费增速好于去年同期。

新业务价值率：预计在居民旺盛稳健投资需求背景之下，银保渠道和储蓄险的长险新单保费占比同比有所提升，上市险企上半年新业务价值率预计同比小幅下降。

财险：保费稳健增长，无惧赔付率上行压力。2023年1-5月，受车均保费下滑影响车险保费增速有所放缓，非车险保费同比继续高增。而由于经济活动的不断恢复，Q2以来赔付率上行明显，险企综合成本率或将承受一定压力。展望下半年，在监管引导和新能源车渗透率提升的趋势下车均保费或将回升，驱动车险保费增速企稳；而在政策利好下非车险保费或将保持高增。得益于险企丰厚的准备金储备，综合成本率上行或不会超预期。

投资建议：经过前期调整，上市险企估值水平已处低位，安全边际充足，建议重点关注。

风险提示：负债端改革不及预期、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑、居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期

一、寿险：内地上半年有望延续Q1良好态势，香港Q1强劲复苏

内地：上半年NBV增速有望较一季度进一步改善

受益于居民旺盛稳健投资需求，国寿、平安、太保上半年NBV预计实现同比增长，且增速预计较23Q1进一步提升，新华上半年NBV有望实现正增长。

银保渠道有望带动上市险企上半年长险新单保费实现同比增长。23Q1，国寿/平安/太保/新华的新单保费增速分别为6.6%/+9.0%/5.0%/-5.2%，国寿/平安/新华的长险新单保费增速分别为+25.0%/+27.9%/-6.0%。2023年1-5月，国寿/平安/太保/新华的人身险保费收入分别同比+5.1%/+6.4%/-1.9%/.7%，分别较1-3月增速.2pct/+0.8pct/+0.6pct/.8pct，看好上市险企上半年长险新单保费增速较一季度进一步优化。

银保渠道方面，预计上半年长险新单保费在居民对储蓄险需求旺盛背景下可实现较快同比增长，增速有望较一季度进一步提升。23Q1，太保银保渠道新保业务规模同比-17.1%，但新保期缴规模同比大幅增长 399.1%，新华银保渠道新单保费同比.6%，长险期缴新单保费同比+75.1%。储蓄险是银保渠道销售的主要险种，银保渠道一季度的亮眼表现体现了居民旺盛的稳健投资需求，此类需求在二季度预计延续，并且在定价利率调整预期下居民对储蓄险的旺盛需求预计迎来加速释放，看好上市险企银保渠道上半年长险新单保费增速较23Q1进一步改善。

代理人渠道方面，预计人力降幅收窄和人均产能提升可带动上市险企上半年长险新单保费增速好于去年同期。23Q1，太保代理人渠道新单保费同比-6.0%，新保期缴业务规模同比+4.2%，新华代理人渠道长险新单保费同比-25.9%。

人力规模方面，预计险企主动清虚力度较去年同期有所减弱且队伍留存表现预计改善，上市险企代理人数量同比降幅有望进一步收窄。国寿、平安23Q1代理人数量分别同比-15.1%、-24.9%，预计23H1上市险企代理人数量仍延续同比下降，但降幅较23Q1预计收窄。一方面，经过前期人力清虚，当前上市险企代理人队伍结构已有改善，上市险企主动清虚力度预计有所降低；另一方面，上半年旺盛的储蓄险需求有助于代理人平均收入水平回暖，有望带动代理人留存表现改善。

人均产能方面，储蓄险需求旺盛、线下展业回归常态和前期改革成效显现有望带动上市险企代理人上半年人均长险新单保费延续同比增长态势。23Q1，国寿个险板块月人均首年期交保费同比+28.8%。上市险企上半年代理人队伍人均产能预计仍可实现同比提升，主因：1）代理人渠道经过前期改革后，预计队伍质态进一步优化；2）定价利率调整驱动储蓄险需求加速释放；3）疫情影响逐渐消退，代理人线下展业回归常态。

新业务价值率方面，预计在居民旺盛稳健投资需求背景之下，银保渠道和储蓄险的长险新单保费占比同比有所提升，上市险企上半年新业务价值率预计同比小幅下降。23Q1，平安新业务价值率 同比-3.7pct 至 20.9%。渠道维度来看，上市险企银保渠道上半年长险新单保费中的期交占比预计提升，新业务价值率预计同比改善，但仍远低于代理人渠道。预计上市险企上半年的银保渠道长险新单增速快于代理人渠道，银保渠道的长险新单占比进一步提升，预计带动整体新业务价值率下行。产品维度来看，居民稳健投资需求旺盛背景下，储蓄险在上半年长险新单中的占比预计有所提升，预计也会带动新业务价值率同比有所下降。2023年1-5月，人身险公司原保险保费收入中寿险、健康险占比分别为80.4%、18.5%，分别同比.5pct、-1.3pct。

香港：保单结构变化下有效业务保费增长承压，但新业务保费增长稳健

23Q1，由于各大险企开始重视期交业务，香港地区长期业务整付保费同比大幅减少29.8%，而非整付保费则同比小幅增长0.1%，期交保费占比亦小幅提升6.9pct至76.7%。在保单结构变化下香港地区长期业务有效业务保费同比-8.9%至1265.59亿港元，但长期业务新造保单保费则同比0.7%至469.79亿港元，新业务保费整体增长稳健。

分渠道：代理渠道表现亮眼，占比进一步提升。分渠道来看，在公司重视代理渠道期交业务发展，叠加疫情影响逐渐消退、代理人恢复展业及通关后内地访客需求释放、代理人资源加速变现等因素影响下，23Q1香港地区代理渠道表现亮眼，保费收入同比+32.2%至122.33亿港元，占比进一步提升4.2pct至26.1%；其中，代理渠道的年度化保费收入同比大幅增长156.0%，业务结构进一步优化，将有望贡献更高价值。

分险企：头部险企保费收入同比高增，马太效应显著。分险企来看，得益于更加强大的代理人队伍和全面的产品体系，头部险企能够更好地承接通关后保险需求的快速释放从而实现了保费收入的高速增长。2023年第一季度，以标准保费计算中国人寿、友邦、保诚、安盛的保费收入同比分别38.8/212.0/317.9/138.3%，市场份额分别达22.8/13.4/13.4/3.6%；CR4同比提升24.7pct至53.2%，行业马太效应显著。

内地访客：通过后内地访客需求释放，新造保单保费已恢复至2019年同期的75%。自内地与香港全面通关以来，在内地居民旺盛的储蓄需求以及香港地区保险产品较强的吸引力影响下，叠加去年的低基数内地访客新造保单保费同比+2686.4%至96.13亿港元，已恢复至2019年同期的75%左右。其中，终身寿险和储蓄寿险等具有储蓄属性的险种占比最高，分别占总保费收入的79.8/10.0%，显示出内地居民庞大的储蓄需求。

具体来看，香港地区分红储蓄险产品具有收益率高、适配性高、功能性强等优势，具有较强产品竞争力。

1）从收益率来看，香港地区分红储蓄险产品中长期预期收益率可达年化6%左右水平，且近年来分红实现率均接近100%，具有较高的收益率水平。

2）从适配性来看，香港地区分红储蓄险对投保人的年龄、性别、身体状况等没有要求，绝大部分客户都可以投保；且保费缴付年期较为灵活，能够适配投保人不同的财务状况及需求。

3）从功能性来看，一方面，香港地区主要分红储蓄险产品均能够实现多币种转换，使得投保人能够应对不同货币环境并能够满足其海外资产配置或出国留学、定居等海外支出需求；另一方面，香港地区主要分红储蓄险产品均支持保单分拆功能，投保人可以根据自己的需要按照设定的比例和份数将其转换为多张独立保单，以满足其财富传承需要。此外，香港地区分红储蓄险产品还有诸如红利锁定及解锁、灵活现金流提取等功能，能够较好地满足投保人的多样化、个性化财富管理需求。

二、财险：保费稳健增长，赔付率有所上行

内地：保费收入增长稳健，无需过度担心赔付率上行压力

保费收入增长稳健，非车险占比进一步提升

2023年1-5月，财险行业合计共实现保费收入7103.96亿元，同比+9.8%；分险种来看，其中，车险保费增长稳健，原保费收入同比+5.8%至3460.99亿元；非车险保费增速较快，原保费收入同比3.8%至3642.97亿元，在更高的增速下非车险保费收入占比进一步提升至51.3%，同比.8pct；分公司来看，在2022年同期的较高基数下头部险企财险保费收入增长稳健，中国财险、平安产险、太保财险保费收入同比分别+8.5/5.6/15.3%，CR3达63.6%，同比-5.3pct。

车险：车均保费有所下滑，拖累保费收入增长放缓

从历史上来看，由于车险支出具有刚性特征，因此其保费收入增速与新车销量增速之间具有较强的正相关性；但2023年以来，或受车企价格混战、汽车售价下降导致车均保额降低，以及车险自主定价系数放开之后行业竞争加剧等多重因素影响1-5月行业件均保费同比下降0.7%，因此对车险保费收入造成拖累，使得车险保费收入增速与新车销量增速之间出现了一定分化。

新能源车渗透率进一步提升，蓝海市场前景广阔

随着新能源车普及率的不断提升，新能源车新车销量大幅超过传统燃油车，新能源车渗透率不断提升。根据乘联会统计，2023年以来新能源车渗透率进一步提升；2023年5月新能源车渗透率已达33.3%，新能源车渗透率的快速提升亦为车险行业打开了新的增量空间。一方面，由于新能源车自身的零部件质量和残值与传统燃油车存在明显差异，电池、电驱等核心组件在碰撞和受水中的受损概率高，因此对险企的定价能力、理赔能力等要求较高；另一方面，与传统燃油车销售场景分散于全国各地的4S店不同，新能源车的主机厂相对集中，头部车企有望凭借其专业的定价能力、深厚的数据积累和专业知识储备和更广泛的服务网络和总对总服务能力脱颖而出，在新能源车险的蓝海市场中获得领先优势，马太效应有望进一步凸显，行业集中度有望进一步提升。根据中再产险数据，财险“老三家”新能源车专属产品保单件数占比达到71.20%，显著高于燃油车商业险的66.60%。且作为行业龙头，中国财险凭借其出色的定价模型和风险控制能力将新能源车险的综合成本率控制在97%以内，率先实现新能源车险的整体盈利。我们预计随着新能源车渗透率的逐渐提升和新能源车险相关数据的逐渐积累和风险定价模型的进一步完善，头部险企竞争优势将得到进一步凸显。

下半年展望：车均保费有望回暖，车险保费增速有望回到6%左右的同比增速

综上所述，展望2023年下半年，我们认为车险保费增速有望企稳并回到6%左右的同比增速：1）在车均保费方面，随着车险自主定价系数范围的扩大，行业竞争呈现出有所加剧态势，部分地区和机构手续费竞争有所抬头，给车均保费造成了一定的负面影响；为此，国家金融监督管理总局财险部下发了《关于规范车险市场秩序有关事项的通知》，一方面要求行业有序竞争，不得向分支机构下达不切实际的保费增长任务；不得以低于成本的价格销售车险产品；各经营主体需据实列支各项经营管理费用；不得给予被保险人保险合同约定以外的利益。另一方面要求财险公司高度重视摩托车、营运车等高风险车辆的承保服务。我们认为相关措施的遏制行业拼规模、抢份额的势头，有望改善自主定价系数浮动范围后行业竞争加剧的情况；而同时头部险企则有望凭借强大的定价和风险管控能力，通过更高的自主定价系数上限承保更多的高风险业务从而实现保费收入的快速增长。2）随着新能源车渗透率的不断提升新能源车险亦有望迎来更大的发展机遇；而凭借新能源车险更高的车均保费，即使在新车销量稳定增长下车险保费收入亦有望实现更高的同比增速。且随着风险定价模型的进一步完善头部险企预计将获得更大的竞争优势，马太效应有望进一步凸显。

非车险：政策利好频现，驱动非车险保费同比高增

2023年1-5月，全行业非车险保费合计实现了13.8%的同比增速，保费收入占比进一步提升至51.3%，同比.8pct。其中，农险、责任险、健康险保费增速较高，同比分别+27.2/14.8/13.8%，而意外险则同比-17.8%。1）农险：2023年以来农险政策利好不断，中央一号文件和原银保监会发布的《关于银行业保险业做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的通知》均围绕“扩面、增品、提标”提出了若干具体要求，中央财政农业保险保费补贴安排亦同比0.2%至459亿元。在相关政策的支持下1-5月农险保费同比+27.2%至630.36亿元，保险金额同比5.1%至20180亿元。2）责任险：2023年4月，国务院办公厅发布《关于上市公司独立董事制度改革的意见》，明确提出“鼓励上市公司为独立董事投保董事责任保险，支持保险公司开展符合上市公司需求的相关责任保险业务，降低独立董事正常履职的风险。”董监高责任险的需求有望进一步提升。在相关险种的需求下1-5月责任险保费同比4.8%至602亿元，但保险金额同比-21.1%至1975万亿元。

下半年展望：经济复苏叠加政策利好，非车险保费有望同比高增

一方面，由于农险等险种的续转保主要集中在上半年，因此上半年较高的保费增速有望为非车险保费全年的高增长奠定基调，而如上所述，在相关政策利好下农险和责任险等政府类业务和法人类业务在下半年亦有望实现较高的同比增速。另一方面，随着疫情防控措施调整后经济活动的逐渐恢复和疫情后居民保障意识的提升，居民对相关险种的需求亦有望加速释放，从而驱动较高的保费收入增速。

经济活动不断恢复，行业整体赔付率有所上升

疫情防控措施调整以来社会经济活动不断恢复，从全国百城平均拥堵延时指数来看，2023年春节后汽车出行快速恢复，接近疫情前水平；而或受经济活动恢复后出险概率上升影响，行业整体赔付率有所上升。根据国家金融监管总局公布的数据， 2023年1-5月，行业整体赔付支出为3889.27亿元，同比6.4%；赔付率亦同比+3.1pct至54.7%。

头部险企综合成本率表现各异，充足准备金储备无惧赔付率上行压力

2023年第一季度，在新会计准则下中国财险、平安产险、太保财险的综合成本率分别为95.7/98.7/98.4%，同比分别-0.9/+2.0/-1.2pct；其中，平安产险综合成本率的同比上升或主要受保证险业务的影响。展望下半年，虽然以中国财险为代表的头部险企通过一系列反欺诈和防渗漏措施和严格费用管控实现了自身经营效能的提升，但我们认为随着经济活动有所恢复、汽车出行明显增加，叠加受厄尔尼诺现象影响今年自然灾害或同比多发，若要在去年较优的水平上继续实现综合成本率的同比改善或存在一定难度。从数据上来看，23Q1行业整体赔付率同比仅上行0.2pct至49.3%，但4月和5月行业整体赔付率分别达63.5%和67.0%，同比分别+7.9pct和9.8pct，因此我们认为险企Q2综合成本率或面临较大的上行压力。

但我们也再次重申，险企在2022年已经审慎增提了未决赔款准备金以平滑疫情对车险业务的一次性影响。以未决赔款准备金率=未决赔款准备金/已赚保费口径计算，2022年中国财险/中国平安/中国太保未决赔款准备金率分别为41.3%/45.6%/43.3%，同比分别+4.3pct/4.4pct/3.9pct。我们认为险企2022年增提的未决赔款准备金在一定程度上已经剔除了2022年疫情反复汽车出行下降的影响；进入2023年以来随着防疫措施调整后经济活动的不断恢复，2022年积累的准备金有望逐步释放从而平滑险企的赔付率水平。因此我们认为上市险企的综合成本率虽面临一定上行压力，但或将不会出现超预期上升。

香港：保费增长稳健，承保利润有所下降

2023年第一季度，香港地区一般业务保费增长稳健，毛保费和净保费同比分别+6.9/4.1%至206.60/124.60亿港元。其中，意外及健康险/一般法律责任险/汽车险净保费收入最高，23Q1分别为55.10/27.01/12.07亿港元，同比分别0.6/0.7/12.0%。但由于疫情影响逐渐消退、经济活动恢复正常后赔付率有所上升，香港地区一般业务整体承保利润同比下滑51.7%至5.13亿元，承保利润率亦同比-4.8pct至4.1%。其中，意外及健康险和汽车险分别实现承保亏损1.13/0.44亿港元，COR分别为102.1/103.6%，同比分别+4.8/8.5pct。

三、资产端：上半年总投资收益率预计较一季度回落但同比仍改善

权益市场二季度整体表现弱于一季度，但上半年来看仍好于去年同期，预计上市险企上半年总投资收益率较一季度有所回落，但同比仍可实现改善，带动上半年归母净利润实现同比增长且增速较23Q1回落。23H1沪深300指数累计-0.75%，22H1沪深300指数累计-9.22%，预计23H1权益投资收益率同比改善，带动上市险企上半年总投资收益率同比改善。分季度来看，23Q2沪深300指数累计-5.15%，22Q2沪深300指数累计+6.21%，预计23H1权益资产收益率较23Q1有所回落，带动上市险企上半年总投资收益率较23Q1有所回落。

四、投资建议

负债端来看，内地寿险市场中，国寿、平安、太保上半年NBV有望延续一季度的同比增长态势，且增速有望进一步提升，新华上半年NBV有望实现正增长，行业复苏态势进一步明朗。展望来看，虽然定价利率调整后储蓄险产品可提供的确定收益率会下降，但是在存款利率下调、资本市场波动幅度较大的背景之下，储蓄险产品的长期刚兑属性依然对居民有较大吸引力。此外，在资管新规打破刚兑、全面净值化之后，储蓄险产品有望承接一部分从理财产品流出的低风险偏好投资者的投资需求。香港寿险市场中，2023年第一季度，在疫情影响逐渐消退、经济活动和代理人展业恢复正常，以及内地与香港全面通关后内地访客高涨的储蓄需求的加速释放，香港地区保险市场复苏趋势明显，新造保单保费增长稳健，且个险渠道和期交保费占比进一步提升，有望实现更高价值。展望未来，我们认为香港地区以分红储蓄险为代表的保险产品具有较强的产品竞争力，而随着全面通关以后内地客流的逐渐恢复，内地访客将继续成为香港寿险市场新单保费的重要来源，为香港地区的价值增长做出贡献。

财险方面，1）保费：1-5月受车企价格战下车险保额下降和自主定价系数范围扩大后行业竞争加剧影响，车均保费有所下滑，拖累车险保费增速放缓；但监管目前已发文要求规范竞争，后续头部险企有望凭借自身较强的定价和风险控制能力，承保更多的高风险业务和新能源车险业务从而实现保费收入的快速增长和市占率的进一步提升，行业马太效应有望进一步凸显；随着经济活动的恢复、居民保障意识的提升和相关政策的出台，非车险保费有望延续较高增速。2）综合成本率：随着经济活动和汽车出行的恢复，叠加厄尔尼诺现象影响自然灾害同比多发，在去年较优水平下综合成本率进一步改善的压力较大，23Q2以来行业赔付率已出现明显上行。但险企在2022年已增提了充足的准备金储备，一定程度上已经剔除了疫情等因素对2022年业绩的一次性影响并有望在2023年逐步释放从而平滑业绩；因此我们认为2023年综合成本率或不会出现超预期上行。推荐行业龙头中国财险。

资产端来看，上半年权益市场整体表现好于去年同期，预计上半年上市险企总投资收益率同比改善，带动归母净利润实现同比增长。

经过前期调整，上市险企估值水平已处低位，安全边际充足，建议重点关注。截至2023年7月10日收盘， A股中，平安、国寿、太保、新华的PEV在过去1年所处分位数分别为36%、42%、67%和94%，在过去3年所处分位数分别仅为12%、40%、32%和42%，整体估值水平较低。我们认为保险板块当前估值水平已经过度反映了资产端长端利率下行带来的不利影响，与当前寿险负债端的优秀表现不匹配，储蓄险作为当前市面上的稀缺刚兑投资选择，在资管新规、全面净值化后，有望承接更多来自居民的稳健投资需求，预计负债端在定价利率下调的影响下依然可以实现较好的全年增速。H股中，目前友邦保险2023E PEV估值为1.54倍，处于近三年来5%分位数水平，看好后续香港地区保险市场强劲复苏下公司业绩的改善及估值修复。

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。