贵在稳定：探索保险次级债配置性价比

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上半年金融次级债再度成为市场关注的重点，而经历波折后市场陷入就此止盈与再进一步的纠结。央行降息打开了信用市场对于宽货币的预期空间，下半年再进一步或能获得更可观的回报。对于当前的信用市场而言，舆情不绝于耳，虽然整体违约可控，但估值的波动与调整令人望而却步。我们认为不妨转换视角，去关注利差更为丰厚，估值也相对稳定的保险次级债的配置机会。

一级市场再现保险次级债。今年3月以来，时隔14个月保险次级债发行端破冰，带动净融资规模增长，发行主体整体资质较高，债项评级均为AAA。保险次级债发行量边际增长源于监管的收紧和保险企业投资规模的扩大。监管方面，2022年银保监会正式实施“偿二代”二期工程，改变部分资产科目的认定标准，对实际资本认定趋严，引起2022年保险企业核心一级资本出现较大幅度的下滑，为保持实际资本和综合偿付能力充足率稳定，保险企业融资动力增强。投资方面，2019年以来，保险企业对金融投资规模增大，2022年金融投资同比增长16.38%；同时“偿二代”工程实施后部分资产的基础因子提高，双重影响引起部分主体补充资本需求增大。

近年来保险次级债走势回顾。2018年以来，保险次级债利差在一条“走廊”内上下波动，除特殊时期外，利差走廊的上限在160bps左右，下限在95bps左右。在宽货币时期，保险次级债收益率与利差走势存在较明显的别离情况，主要是收益率跟随基准利率下行，而利差则被动走阔。2023年以来，保险次级债利差可大致分为两个阶段：年初至4月，信用市场经历调整后打开利差下行空间，债市表现火热，保险次级债利差快速下行；5月后经济修复斜率放缓，市场预期宽货币，基准利率下行后保险次级债利差走阔。与银行二永债相比，AA+等级保险次级债利差较厚，性价比优势明显。

下一阶段保险次级债潜在风险挖掘。我们认为下一阶段保险次级债的主要风险点在于保险永续债对资金的分流和不赎回事件对估值的影响。永续债方面，对于市场而言，头部险企永续债兼具高票息和低风险优势，对于存续保险资本补充债券性价比更高，或对当前的保险次级债市场形成分流，引起估值的调整，我们估算未来首批保险永续债的落地或引起资本补充债券利差上行15bps。不赎回方面，2011年以来，共有9笔保险次级债不赎回，2015年以后不赎回的保险次级债主体资质较弱。短期来看2018年保险次级债供给较少，因此2023年进入赎回期的资本补充债券数量相应较少，对二级市场扰动不大；但长期来看，保险企业整体偿付能力下降或引起中低等级主体滚续融资受阻，不赎回等舆情事件多发，从而引起市场对于保险次级债避险情绪升温，及估值利差波动。

未来投资策略：短期来看保险次级债板块较为稳定，到期压力降低的背景下，我们预计不赎回事件增多的可能性较低，保险永续债的推出仍需时间落地，对于估值的利空影响有限。与其他品类债券相比，保险次级债性价比明显，有望成为新一轮宽货币下机构配置的重点。长期则需要警惕保险永续债的推出引起市场资金分流的影响、不赎回事件增多对主体资质和资本补充债券估值的利空影响。具体到策略而言，保险次级债波动较小，同时换手率较其他品类债券也更低，更适宜配置策略而非交易策略，AA+等级的保险次级债利差较厚，同时不赎回和违约风险相对可控，可作为债市资产荒背景下配置的重点；而绝对高等级的AAA等级利差与商业银行二级资本债近似，但流动性远不足，相对性价比一般，建议待估值调整后参与配置。

风险因素：央行货币政策超预期；金融监管政策超预期，引起融资难度提高；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪。

央行降息打开了信用市场对于宽货币的预期空间，下半年再进一步或能获得更可观的回报。对于当前的信用市场而言，舆情不绝于耳，虽然整体违约风险可控，但估值的波动与调整令人望而却步，我们认为不妨转换视角，去关注利差更为丰厚，估值也相对稳定的保险次级债的配置机会。

一级市场再现保险次级债

保险次级债供给环比增加

多家保险主体发行资本补充债券。今年3月以来，时隔14个月，保险次级债发行端破冰，带动净融资规模增长。从发行端看，3、5、6月保险次级债发行规模均超过100亿元，处于2020年以来月度较高水平，但由于6月到期规模较大影响，净融资绝对水平较低，3-6月净融资规模为-101亿元，为2020年以来同期净融资规模最低值。从主体等级看，除少数主体外，3-6月发行资本补充债券的保险企业均为主体评级为AAA的头部企业，债项评级均为AAA，期限均为“5+5”，预计未来不赎回风险较低。从募集资金用途看，新发保险次级债主要用于补充发债主体资本。

发行利率处于低位，次级条款溢价压缩。从特殊条款看，2023年新发的保险次级债主要包含调整票面利率和赎回条款，调整票面利率条款均为不赎回后的利率跳升机制，赎回条款为发行5年后保险主体可在满足一定条件下部分或全部赎回该笔资本补充债券。2020年以来，保险次级债发行利率呈下行趋势，与同等级同期限的国企中期票据相比，2021年以前二者相差较大，主要为发行资本补充债的主体资质稍弱，而2020年中低等级保险企业舆情频发，一级市场对于较弱资质的保险主体信心较弱，对次级条款要求更高的票面利率补偿；2023年以来，发行资本补充债券的保险主体资质优良，一级市场对于次级条款无需更多票息补偿，因此保险次级债发行利率溢价较2021年边际压缩。

当前处于年内到期与赎回高峰，发行成本降低与滚续融资或驱使保险次级债净融资转正。6月为今年保险次级债的到期高峰，当前头部保险主体批文额度仍有一定额度，央行降息后宽货币发力，保险次级债发行成本边际下行，考虑到年内11-12月保险次级债到期规模环比增加，主体或前置发债保持资本和偿付能力稳定，7-9月保险次级债发行端有望再度发力带动净融资规模转正。

为何保险机构发债动力增强

“偿二代”工程实施后保险主体综合偿付能力下降，亟需补充资本提高偿付能力。目前我国已形成定量资本要求、定性资本要求、市场约束机制为支柱的保险行业监管体系，2012年保监会启动“偿二代”一期工程建设，2022年正式实施“偿二代”二期工程，改变部分资产科目的认定标准，对实际资本认定趋严，受经济增速下行压力增大影响和计量方式变化的影响，2022年保险企业核心一级资本出现较大幅度的下滑。此外，“偿二代”二期工程提高了最低资本要求，因此2022年保险企业综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率出现下滑，虽然保险资本补充债券计入附属一级资本，无法补充核心一级资本，但为保持实际资本和综合偿付能力充足率稳定，保险企业仍有较强动力发行资本补充债券。

投资规模增大，对资本需求提高。2019年以来，保险企业对金融投资规模增大，截至2022年末，保险企业金融投资平均规模共计2447.85亿元，同比增长16.38%，细分结构看，主要是债权投资和可供出售金融资产规模增大，分别同比增长80.85%和16.83%；同时“偿二代”工程实施后部分资产的基础因子提高，双重影响引起保险企业最低资本要求大幅提高，部分主体存在较大的资本补充需求。

保险次级债利差复盘

利差走廊对保险次级债仍有效

利差周期性波动，宽货币驱动收益率与利差走势背离。一般而言，保险资本补充债券期限为“5+5”，大多数主体在发行5年后选择赎回该笔债券，因此我们以2016年以来新发的保险资本补充债券对5年期国开债收益率之间的利差代表保险次级债利差走势。2018年以来，保险次级债利差在一条“走廊”内上下波动，除特殊时期外，利差走廊的上限在160bps左右，下限在95bps左右。回顾2018年以来收益率与利差走势情况，我们发现在宽货币时期，例如央行降低7天逆回购利率或MLF利率时，保险次级债收益率与利差走势存在较明显的别离情况，收益率跟随基准利率下行，而利差则被动走阔。2023年以来，保险次级债利差可大致分为两个阶段：年初至4月，信用市场经历调整后打开利差下行空间，债市表现火热，保险次级债利差快速下行；5月后经济修复斜率放缓，市场预期宽货币，基准利率下行后保险次级债利差走阔。

等级利差持续分层。从等级利差角度看，绝对高等级的AAA主体利差与中等级利差之间存在明显的分层现象，且保持稳定，即使在2022年3-9月和2023年3-5月的结构性“资产荒”行情中，高中等级之间的利差未出现明显的收窄，显示机构偏好优质的保险主体，对于资质偏弱的主体则保持谨慎。

再保险分层明显，财险与寿险利差接近。按照Wind四级行业分类，存续保险次级债主体可分为财险、寿险、再保险和综合保险，由于综合保险样本量较小，我们主要关注财险、寿险和再保险利差走势情况。2021年以来，由于再保险主体资质优良，信用利差较低，与财险和寿险之间分层明显，截至6月30日处于历史中部水平。财险和寿险利差较接近，市场对于财险和寿险次级债并无明显的偏好差别，2023年5月二者利差触底后略有调整，目前寿险利差处于历史较低水平，而财险则处于偏高水平。

横向对比性价比仍存

高等级利差性价比一般，中等级利差分层。横向对比银行二永债利差来看，除AA+等级保险次级债以外，其余品类利差整体在50-100bps的区间内波动，走势较为接近，其中AAA等级保险次级债利差处于各品类中的较低水平，性价比相对一般。AA+保险次级债利差与其他品类呈现分层态势，主要为2022年部分地方国有保险企业经营业绩不佳后估值利差处于高位，拉高整体水平。综合来看，AA+等级保险次级债较同等级的银行二永债利差更厚，相对安全边际更高，性价比优势明显。

次级条款溢价明显，具有较高性价比。与同等级同期限企业债利差相比，保险次级债利差较高，2023年以来与企业债之间的品种利差虽然有所压缩，但次级条款溢价仍存；从历史分位数看，AAA级保险次级债利差处于2022年以来的55.90%水平，高于AAA等级企业债利差分位数26.80%，在信用市场结构性资产荒持续演绎的当下，保险次级债相对来说性价比更高。

保险次级债流动性处于较低水平，2023年以来边际改善。从流动性角度看，横向对比来看，2022年以来短期融资券和银行次级债换手率较高，二级市场流动性良好，保险次级债流动性不佳，月度换手率处于10%以下；纵向来看，2022年以来保险次级债换手率呈下降趋势，其中2022年9月换手率达到最低的2.03%，2023年以来换手率呈上升趋势，月度换手率均高于5%，主要为债市经历调整后机构加大保险次级债的配置规模，成交规模边际上升，但仍低于其他品类债券的同期水平。

下一阶段保险次级债的潜在风险因素

永续债或对存续市场资金分流

“偿二代”工程实施后，保险主体存在较强动力发行永续债补充核心二级资本。2022年8月，央行与银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，代表保险永续债正式落地。与目前的保险资本补充债券相比，保险永续债含有减记或转股条款、有条件取消利息支付条款、无固定期限、不含利率跳升机制，次级条款更明显，因此市场对于永续债或要求更高的票息回报。虽然目前暂无保险永续债项目落地，但“偿二代”工程实施后，受核算方式变化影响，诸多保险企业出现核心资本规模和核心偿付能力充足率下降的现象，存在较大动力发行保险永续债补充核心资本。对于市场而言，头部险企永续债兼具高票息和低风险优势，对于存续保险资本补充债券性价比更高，或对当前的保险次级债市场形成分流，引起估值的调整。

预计首批永续债规模或超过130亿元，资本补充债券利差调整幅度在15bps左右。2022年保险企业核心偿付能力充足率整体有所下滑，我们判断偿付率低于90%的主体存在较大补充核心资本的动力，首批保险永续债的发行人或以高等级主体为主。我们筛选得到6家综核偿付能力充足率低于90%的AAA等级保险企业，距离90%的安全线存在137.03亿元的核心资本缺口，假设该缺口全部通过保险永续债补充，则测算首批保险永续债规模占存续保险次级债的4.33%，或引起估值收益率上升至4.08%，利差调整幅度在15bps左右。

警惕中低资质不赎回事件多发

2020年后不赎回的保险次级债多为中低等级债券。保险主体赎回资本补充债券需满足综合偿付能力充足率不低于100%的要求，由于存续保险次级债大多含有利率跳升机制，为降低融资成本，一般而言保险主体选择在发行5年后行使赎回权，若部分主体不行使赎回权，则可能说明公司存在流动性紧张的情况或赎回后偿付能力不足的情况。与银行二级债近似，是否赎回在保险次级债板块也被视为发行主体资质的重要指标。2011年以来，共有9笔保险次级债不赎回，其中5笔为保险次级债定期债务，不赎回主要发生在2015年以前；2015年9月后不赎回的保险次级债均为资本补充债券，发行方式均为公募。从主体资质看，2015年以后不赎回的保险次级债主体资质较弱。

偿付能力弱化或引起长期内不赎回事件增多。虽然短期来看2018年保险次级债供给较少，因此2023年进入赎回期的资本补充债券数量相应较少，对二级市场扰动不大；但长期来看，保险企业整体偿付能力下降或引起中低等级主体滚续融资受阻，不赎回等舆情事件多发，从而引起市场对于保险次级债避险情绪升温，及估值利差波动。

投资策略

舆情等利空因素扰动有限，降息打开收益率下限。短期来看，保险次级债板块较为稳定，到期压力降低的背景下预计不赎回事件增多的可能性较低，保险永续债的推出仍需时间落地，对于估值的利空影响有限。当前保险次级债利差处于相对较高水平，与其他品类债券相比性价比明显，同时降息后估值收益率具有更大的下行空间，且主体具有较强的融资动力，一级市场供给增加，为机构提供更广泛的选择，预计新一轮宽货币政策下保险次级债有望成为机构配置重点。长期来看，则需要警惕保险永续债的推出引起市场资金分流的影响、不赎回事件增多对主体资质和资本补充债券估值的利空影响。

估值波动较小，配置与票息策略优于交易策略。从二级市场表现来看，保险次级债波动较小，同时换手率较其他品类债券也更低，更适宜配置策略而非交易策略。具体到等级而言，票息策略或能获得可观回报，估值分层后的主体等级为AA+的保险次级债利差较厚，同时不赎回和违约风险相对可控，可作为债市资产荒背景下配置的重点；而绝对高等级的AAA等级利差与商业银行二级资本债近似，但流动性远不足，相对性价比一般，建议待估值调整后参与配置。

央行货币政策超预期；金融监管政策超预期，引起融资难度提高；个体风险事件频发引起市场普遍的避险情绪。

主要宽基指数：上证指数，深证成指，创业板指，中证转债。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，综合金融、房地产、汽车涨幅较大；有色金属、医药、钢铁跌幅较大。A股成交额约8214.17亿元，转债成交额约785.05亿元。

国力转债、永鼎转债、天铁转债、华锋转债、新致转债涨幅居前；润达转债、小熊转债、全筑转债、大元转债、华钰转债跌幅居前。

上周转债市场跟随正股市场呈现震荡行情，转债市场成交额有所企稳。

需求不足仍是制约当前经济复苏斜率的关键，但另一方面部分行业产成品存货增速已经达到或接近历史底部，“降价去库”有望进入尾声。近期市场重点关注半年报业绩成色和政治局会议政策预期。在弱复苏背景下，建议关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自下而上的主题博弈，抓住主线是关键。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的公用事业板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件、机器人以及家电等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药等方向；四是市场主题交易重燃，可以再次关注中特估等相关方向。

经历过短暂调整后转债市场在上周有所回暖，特别后半周持续修复。转债市场估值水平的确成为当前制约市场进一步突破的关键因素，转债估值在上周小幅收缩。但从绝对水平而言，转债市场估值仍处于年内较高水平，投资者的情绪依旧火热，只是个券层面在估值扰动下分化有所加大。短期我们提示参与者需要密切关注赎回条款的扰动、股东持有转债比例的变化和节奏，不同标的所处的阶段不同面临的压力也各有不同，次新券相对而言具有更加简单的影响因素值得重点把握，存量标的则需要一一区分，总体上我们建议以平衡型和弹性标的为目标，把握更加高效的持仓效率。从正股角度而言，当前市场的主线逐步明朗，建议把握高景气方向的成长标的，例如汽车零部件、半导体、机器人等，同时稳健配置公用事业行业。我们再次重申，结合当前市场估值水平来看，目前市场板块的机会相对集中可能并不如上半年如此广泛，需要有所聚焦。

稳健弹性组合建议关注：中银转债、豪能转债、润建转债、巨星转债、海澜转债、宙邦转债、高测转债、淳中转债、川投转债。

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