关注美股“抢跑”可能

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

强劲的劳动力市场、仍有韧性的消费、健康的居民资产负债表以及可控的企业信用风险料将使得美国经济衰退幅度不至于太深；通胀长期回落趋势明确，今年有望成为美联储货币政策转向之年；当前估值水平下，美股性价比开始显现，且互联网行业作为美股成长板块的核心，有望驱动美股修复行情开启。在上述三大因素的共同推动下，美股可能具备一定的做多机会。

美国衰退深度或许偏浅，盈利预测下行对股市的影响可能有限。美国衰退风险依旧存在，但是三方面因素预示这一轮可能仅是浅衰退：1）历史上，当美国经济陷入衰退前，失业率往往会出现大幅上行，而当前美国劳动力市场表现依旧强劲；2）美国薪资增长放缓速度可控，在没有巨额补贴政策的情况下，收入是决定美国消费走势的重要因素，因此，作为美国经济中最重要的构成，消费可能不至于大幅拖累经济；3）在前期宽松政策的呵护下，美国居民部门杠杆率几乎达到金融危机后的最低值，各级企业信用利差也处于偏低水平。

对货币政策的短期分歧不改其中期转向趋势，美股分母端有望迎来改善。疫后极度宽松的货币和财政政策都成为了过去式，疫情对供给端扰动最大的时刻已经结束，俄乌冲突等突发因素的影响也有所减弱。随着供需两端的逐步改善，美国通胀降低的趋势已经较为明确，即使未来通胀下行的过程有所波折，可能也难以改变美国通胀中枢回落的结果，我们预计1970s的高通胀不会重演。在通胀回落的大方向面前，虽然市场对于美联储加息终点存在一定分歧，但美联储加息尾声临近的迹象开始显现，今年有望成为美联储货币政策转向之年。我们认为短期的预期分歧可能只会影响美股反弹时点的先后，而不会改变美股中长期走强的趋势。尽管历史上的历次加息周期末期中，美股表现并不佳，但我们认为这轮加息周期可能不一样：一方面，这轮加息步伐明显更快，市场可能对后续的小幅加息较为钝化，而对货币政策的转向更为敏感；另一方面，快速的紧缩导致本轮加息周期中美股跌幅明显大于以往的加息周期，因此，预计此次加息末期中，美股进一步大幅下跌的风险有限。而在美国衰退风险的驱动下，美联储较难不降息。美股的“抢跑”效应决定了降息前美股便可能出现反弹。

美股估值吸引力开始显现，成长板块中的核心互联网行业有望驱动美股行情修复。从绝对估值看，标普500和纳斯达克指数估值已经接近2011年以来的中位数水平，但考虑到金融危机后，在美联储货币政策非常规宽松和美国股市结构变化的影响下，美股估值出现了系统性上行，我们认为当前美股估值已经具备一定的性价比。且2022年美联储激进加息对美股成长板块的压制作用较为显著，美联储货币政策转向之后，成长板块反弹空间也更为充足。而作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业业绩有望逐渐改善，叠加 ChatGpt 料将引发的新一轮 AIGC 产业机遇，互联网企业可能驱动美股行情修复开启。

风险因素：地缘政治形势恶化加剧美国通胀压力；美联储货币政策紧缩力度超预期；美国疫情影响超预期。

美国衰退幅度或许偏浅，盈利预测下行对股市的影响可能有限

虽然我们预计美国经济衰退风险并未消散，但三大迹象指向美国本轮衰退可能仅为浅衰退，分子端盈利预测下行对美股行情的压制作用可能有限。

首先，以往的加息周期末期中，美国失业率往往出现大幅上行，而当前美国劳动力市场依旧强劲。1月，美国新增非农就业人口高达51.7万人，失业率则下行至3.4%，为近五十年以来的最低值。即使考虑到统计规则调整所造成的数据可比性减弱，但新增非农就业人数和失业率上升幅度仍分别远高于10万人和0.5%这两个重要的衰退预测临界值）。当前美国劳动力市场呈现出与以往衰退前期截然相反的强韧性，因此美国本轮衰退的幅度可能不会太深。

其次，虽然高利率环境中美国投资端下行压力较大，但对经济拉动作用最显著的消费下滑幅度可能有限，美国深度衰退的风险偏低。投资和消费是决定美国衰退风险的主要因素。虽然美国住宅投资已经呈现出衰退迹象，企业投资和库存投资也容易受到高利率的压制，但通胀对消费的侵蚀作用已经有所减弱，且薪资放缓速度可控，未来美国消费可能不会出现失速下滑。2023年2月，美国密歇根大学消费者信心指数也回升至66.4，为本轮加息周期以来的最高值。预计作为美国经济中最重要的构成，消费不至于大幅拖累经济，本轮衰退为浅衰退的概率更高。

最后，前期的宽松政策呵护了美国居民部门资产负债表的健康，企业信用风险也较为可控，以往的深度衰退可能不会重演。疫情爆发后，美国宽松的货币和财政政策对居民部门资产负债表的呵护作用可观，即使是在经历2022年史无前例的极致紧缩后，美国居民部门的杠杆率几乎达到了金融危机后的最低值。而企业部门杠杆率虽有上行，但各级企业信用利差均处于偏低水平，信用风险可控。在私人部门资产负债表未大幅恶化的情况下，深度衰退可能不会重演。

对货币政策走势的短期分歧不改其中期转向趋势，美股分母端有望迎来改善

与1970s高通胀时期类似的是，本轮美国通胀同样受到供需两端不利因素的驱动，通胀严峻程度也一度向1970s逼近。疫情的爆发改变了全球供需格局。需求端，为应对疫情导致的经济停滞，美联储货币政策转向非常规宽松，联邦基金利率重回0左右，同时，联邦政府先后推出多轮财政纾困政策，财政支出大幅扩张，积极的货币和财政政策加强了需求端的韧性，宽松政策驱动美国居民超额储蓄直线上升，大规模的超额储蓄也成为了支撑美国需求的重要原因；供给端，疫情不仅导致全球物流、人流中断与全球化进程受阻，还使得美国劳动力市场进入参与率下行、用工紧缺、薪资增幅高企的“后疫情”时代。此外，俄乌冲突等突发因素也加剧了供给收缩的压力。在供需两端不利因素的冲击下，美国CPI同比增速一度在2022年6月达到峰值9.1%，这也是近四十年来美国通胀压力最严峻的时刻。

而目前供需两端均已出现边际改善，预计美国通胀将延续回落趋势，1970s的高通胀不会重演。需求端，美国极端的宽松和财政政策已经成为过去式，美联储货币政策从2020-2021年的极度宽松转变为了2022年的极致紧缩，联邦政府财政支出也已经向常态化水平回归，而宽松政策退坡后，居民获得的超额储蓄已经被快速消耗，需求对通胀的支撑有所减弱；供给端，随着新冠病毒毒性的减弱以及各国防疫政策的放松，疫情对供给端扰动最大的时刻早已经过去。此外，国际形势虽然暗流涌动，但随着俄乌冲突激烈程度减弱，全球供应链逐渐形成新的平衡，纽约联储公布的全球供应链压力指数也已回落至2020年以来的最低点。随着供需两端的逐步改善，美国通胀回落的趋势已经较为明确，即使未来通胀下行的过程有所波折，也可能难以影响美国通胀中枢回落的结果，预计1970s的高通胀不会重演。

美联储加息尾声逐步临近，对货币政策走势的短期分歧不改其中期转向的大趋势。供需两端的改善驱动美国通胀已经进入下行通道，未来通胀改善的过程可能略有波折，但不会影响通胀回落的大方向，美联储大幅提升加息终点的必要性有限。且2023年2月的美联储议息会议释放了多重积极信号，加息幅度已放缓至25 bps，鲍威尔也在会议上首次提到反通胀已经开始。因此，我们认为，虽然市场对于美联储进一步加息的空间尚有一定的分歧，但美联储加息尾声逐步临近的迹象较为明确。美联储货币政策是过去三年全球金融市场的核心变量，也有望在今年这一转向之年继续主导美股等资产的走势。我们认为短期的预期分歧可能只会影响美股反弹时点的先后，而不会改变美股中长期走强的趋势。

值得注意的是，尽管在历次美联储加息周期尾声中，美股表现并不佳，但本轮加息周期可能有所不同。在《大类资产配置专题-美联储货币政策转向对大类资产的影响》中，我们提到，1990年以来的历次加息末期，美股表现并不佳。然而，这一轮加息周期可能有所不同：本轮加息的速度和幅度远超1990年以来的历次加息，截至2月，美联储已宣布加息8次，累计加息幅度达450 bps，且除了2022年3月和2023年2月以外，其余6次加息幅度均在50 bps及以上，这导致月均加息幅度远远高于过往几轮的平均水平，美股下跌幅度也是1990年以来加息周期中最大的一次。激进的加息步伐推动美股快速对货币政策紧缩定价，而在加息尾声逐步临近后，市场可能对进一步的小幅加息相对钝化，而对货币政策转向更为敏感，因此，美股等风险资产更易受到货币政策转向的提振。

而在美国衰退风险的驱动下，美联储较难不降息。股市“抢跑”效应下，降息前美股便可能出现反弹。从其以往的货币政策操作来看，当衰退风险逐步增大时，不论可能的衰退幅度深浅，美联储都会选择在衰退落地前开启降息周期，因此，若未来美国衰退如期而至，即使只是浅衰退，美联储也较难不降息。且当前美国投资端的压力明显偏高，特别是房地产市场已出现深度衰退迹象，若美国经济陷入实质性衰退的风险进一步增大，则美联储降息以防止投资端持续恶化的必要性也会有所上行。预计今年年底或者明年年初存在降息可能，而股市的“抢跑”效应决定了美股可能会在降息实际落地前反弹。

美股估值吸引力开始显现，互联网行业有望驱动美股行情修复

美股估值已经回落至历史中位数附近。考虑到近年来美股估值上行的趋势，当前估值水平下，做多美股已经具备一定的性价比。从绝对估值看，截至2月12日，标普500指数和纳斯达克指数市盈率分别位于2011年以来的61.5%和50.2%分位数左右，已接近历史中位数水平。而当时间范围被缩短到2016年至今时，两个指数所处的市盈率分位数分别下降至34.5%和33.5%。不同时间范围内，市盈率分位数之所以存在如此大的差距，是因为近年来美股估值中枢出现了系统性抬升：一方面，非常规宽松的货币政策似乎逐渐成为了美联储的“常规操作”，宽松的流动性环境推动美国国债收益率在2009-2020年间不断下降，美股估值中枢也在这一时期内明显上行；另一方面，美国股市结构也悄然发生了变化，估值水平偏高的信息技术行业占美股总市值的比例由2011年末的16%上升到了2022年末的26%，美股整体估值水平也随之上行。因此，考虑到近年来美股估值上行的趋势，当前位于历史中位数左右的估值已经具备一定的吸引力。

激进加息对成长股估值有明显压制，随着美联储货币政策转向，美股成长板块具备较强的反弹弹性。作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业业绩有望逐渐改善，叠加ChatGpt引发的新一轮AIGC产业机遇，驱动美股行情修复。2022年，美联储激进加息对美股估值带来了巨大的打击，标普500指数市盈率由年初的26.6回落至20.1，成长属性更强的纳斯达克指数回落幅度更大，由38.5回落至28.0。而随着美联储货币政策转向进程的逐步启动，成长板块分母所受到的压制有望逐步减弱，加息彻底结束后，其估值反弹空间充足。作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业有望成为行情修复的先锋军。据中信证券研究部前瞻组预测，在2022年低基数、2022Q3互联网企业边缘业务收缩等因素的影响下，美国头部互联网企业业绩有望从2023Q2之后逐季节改善。叠加ChatGpt料将引发的新一轮AIGC产业机遇，互联网企业有望驱动美股开启修复行情。

地缘政治形势恶化加剧美国通胀压力；美联储货币政策紧缩力度超预期；美国疫情影响超预期。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。