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海通宏观 | 全球“滞”与“胀”:加息能停否?

[2022-06-06 07:00:03] 编辑:回忆不淡 点击量:19
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海通宏观 | 全球“滞”与“胀”:加息能停否?

梁中华

海通宏观首席分析师

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在 2020 年新冠疫情到来的时候,全球经济、通胀都面临较大的下行压力,全球主要央行都是采取大规模印刷“纸币”的方式,来应对危机,全球资产价格也都大幅上涨。但当前时点往前看,全球经济减速的风险在增加,而促使通胀维持在高位的因素也越来越多,无论是发达、还是新兴经济体的货币政策势必会受到约束,这也会对全球资产价格产生较大的影响。

1. 欧洲滞胀初现:加息或将开启

受到供给端的影响,欧洲的通胀压力从去年下半年以来就在不断增加,尤其是今年俄乌问题爆发后,通胀问题就愈发突显。截至今年5月份,欧元区整体CPI同比已经上升至8.1%,核心CPI同比上升至3.8%,主要的消费品和服务都有涨价。而随着全球大宗商品价格上涨,PPI的水平就更高了,截至4月欧元区PPI同比已经突破37%。

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与高通胀形成对比的是,欧洲的经济增速却在边际放缓。截至5月份,欧元区制造业PMI已经降至54.6%,而在3月之前,这一指标已经在58%-59%之间徘徊了半年之久。尽管欧元区服务业PMI有所抬升,但主要是前期受新冠疫情影响,服务业基数偏低,目前疫情放开后逐步修复,和制造业修复存在时间差。

随着俄乌问题发酵,涨价本身就会打压经济量的增长,欧洲经济领先指标从3月以来已经大幅下滑。CEIC领先指标从之前的100附近,已经降至5月份的64.7;欧盟经济情绪指数已经从之前的110以上,大幅下降至5月份的104.1。

往前看,即使俄乌问题过去,欧洲内部的分歧可能会进一步加大,从各经济体对俄能源制裁的态度上也可见一斑,欧洲滞胀的风险可能难以根本缓解。

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在滞胀的背景下,究竟应该收紧货币政策来治理通胀,还是应该继续维持货币宽松来刺激经济增长?在当前失业率偏低、经济还未大幅下滑的情况下,欧央行的态度比较明确,短期内会以控制通胀为主,收紧货币政策,预计7月可能开始加息。

从3月份以来,市场已经开始反应欧央行的加息预期。例如,欧元区1年期公债利率大幅上行66BP,甚至时隔8年来,首次出现接近正值的情况,这是极为罕见的,也反映了欧洲面临的通胀压力。

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2. 美国加息继续,美股风险不小

美国的通胀压力也很大。截至4月份,美国CPI同比为8.3%,核心CPI同比为6.2%,尽管相比3月份有所回落,但主要是由基数变化导致的。从环比增速来看,4月美国通胀的环比走势仍然高于正常水平,这说明美国的通胀压力仍然较大。另外,由于大宗商品是全球定价的,美国PPI同比也高达21.5%。

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美国经济增速虽然有所回落,但短期内整体表现还不错。截至5月最后一周,美国周度经济指数平均增速已经回落至1.8%,相比之前2%以上的水平有所放缓,但仍然高于疫情之前的增长速度。由于美国居民工资收入增长不错,对消费端也有短期支撑。

但往前看,经济增速的放缓是大概率的,高通胀、高利率势必会对经济量的增长产生一定压制。举个简单的例子,当油价上涨以后,美国居民的汽车消费就会减少;当按揭贷款利率提高后,居民投资房产的动机也会下降。

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也就是说美国也很大概率会出现滞胀的局面,这会影响美联储加息决定吗?我们认为短期内并不会。因为尽管美国经济增速会有一定放缓,但只要增速不是大幅下滑,通胀依然是美联储当前关注的主要矛盾。而事实上,目前来看,美国劳动力市场还相对稳定,失业率还处于历史低位,居民收入仍在增长,服务消费还有一定修复空间。

而对于治理通胀来说,美联储尽管进行了加息操作,但由于之前的加息节奏偏慢,美国名义利率远远落后于通胀水平。在过去的几十年间,美国名义利率水平绝大部分是高于通胀的,这样保证了实际利率为正。但本轮美国通胀水平已经在追赶上世纪80年代初,而美国利率水平远远低于通胀水平,这和美联储的行动迟缓是有关系的。所以美联储可能还需要去弥补之前欠下的加息“缺口”。

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而如果出现滞胀的局面,对于美股来说是很不利的。从历史规律来看,美股盈利和美国实际经济增长周期相关性很高。如果出现滞胀的局面,经济下行,企业盈利承压;但同时通胀压力仍然较大,所以美联储货币政策的空间就比较小,美国利率也很难大幅下行,影响美股估值和风险偏好。

这和2020年的时候是完全不一样的,在新冠刚刚冲击美国的时候,美国经济大幅下滑,但当时通胀也是大幅下行的,所以整体来说是通缩的环境。面对通缩的环境,对于货币政策的实施是相对有利的,就是直接“放水”,所以当时美联储直接降息到零,并且实行无限量的QE。而接下来可能会出现,美国经济在往下走、但货币政策又没有空间的情况。

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3. 中国:利率和汇率的权衡

对比海外巨大的通胀压力,我国的通胀压力整体是可控的,这主要是因为我国的刺激经济方式和疫情管理与海外是不同的。在2020年疫情爆发、又没有新冠疫苗的时候,我国防控做得最好,但稳增长的重心侧重保供给,需求端、尤其是消费需求始终偏弱,所以当时虽然我国经济快速回升,但通胀压力并不大;而海外的稳增长更加侧重保需求,尤其是美国采取了直接给居民“发钱”来稳定需求的方式。

从2021年起,海外在逐渐接种疫苗后,陆续放松疫情防控,经济需求端快速释放出来,而供给端恢复相对缓慢,通胀压力骤然增加;而我国消费需求相对偏弱,房地产需求又逐渐得到管理规范,供给能力有保障,通胀压力就比较有限。

往前看,我国存在结构性的大宗商品的涨价压力,但整体通胀压力可控。从通胀角度来说,我国的货币政策是存在宽松空间的。

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但是我国作为新兴经济体,还要考虑到汇率的变化问题。尤其是在美联储货币政策收紧的情况下,如果一个中央银行完全不考虑汇率的波动,制定货币政策时只考虑自己国内经济的变化,那么汇率变化只是货币政策调整的结果而已。例如欧元、日元,欧央行、日本央行在做货币政策决策时,并不太在意汇率的变化,就像日本国内通胀压力暂时不大,所以日本央行决定继续维持宽松,日元对美元汇率在今年大幅贬值。而如果一个中央银行会考虑汇率的波动,那么货币政策还是要考虑和其它经济体货币政策的一致性。

在当前国内经济面临下行压力、走势和外部出现一定背离时,我国央行多次表态“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。其实就是既关注利率对于调节国内经济均衡的作用,又关注汇率对于调节内外均衡的作用。所以考虑到国内通胀压力较小,我国货币政策存在一定的宽松空间,例如降息、降准仍有可能;但要兼顾汇率的稳定的话,货币政策宽松的空间就相对有限。利率和汇率,需要做一个均衡。

总结来说,未来全球经济或有走弱,但通胀的风险依然不小,各国货币政策的宽松空间也相对有限,这和2020年的全球一起“放水”的情形完全不同,对资产价格也会有不小的影响。

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